文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是(shì)银行(xíng)业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现(xiàn)他们(men)的问题(tí)其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其(qí)实(shí)都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端，虽然他(tā)的资产期(qī)限过长，并且(qiě)把资产过于(yú)集中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危(wēi)机(jī)后监管(guǎn)对银(yín)行特别是(shì)大银行的资(zī)本(běn)管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资产端(duān)的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并(bìng)不是(shì)他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不(bù)是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投(tóu)机构失(shī)血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存(cún)款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说，算不(bù)上(shàng)系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创投(tóu)企业深度(dù)结(jié)合的这种商业(yè)模式来说(shuō)，是(shì)重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业(yè)地产市场，物流(liú)仓(cāng)储(chǔ)供(gōng)不应求，购物(wù)中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题(tí)的是写字楼的(de)空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技(jì)公司集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到了(le)创投企业(yè)和科(kē)技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融(róng)企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科(kē)技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也(yě)不像房地产是家庭(tíng)和(hé)企业(yè)广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街(jiē)的局(jú)部(bù)财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的(de)用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将(jiāng)估值依托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实际(jì)盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司(sī)其(qí)实算(suàn)不(bù)上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大(dà)的因(yīn)特网服务提(tí)供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由(yóu)此取(qǔ)得了(le)丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破(pò)裂(liè)后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢(màn)，同(tóng)时拨号(hào)上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿(yì)美元支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入(rù)创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利(lì)润率(lǜ)高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业(yè)主要通过(guò)回购(gòu)和分红等形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技企业(yè)，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公(gōng)司(sī)中净利润为负(fù)的(de)比例为20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公(gōng)司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利(lì)润(rùn)中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美(měi)元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技(jì)股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和(hé)现金(jīn)流(liú)，在(zài)高利率(lǜ)的环境下破产概率大(dà)大增加，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人(rén)群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科(kē)创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业(yè)和拥(yōng)有自我造血能力的(de)大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不(bù)是广泛和(hé)持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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