“现在的(de)房地产很难再(zài)出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的(de)关注度从板块向(xiàng)单(dān)个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看(kàn)，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都(dōu)已经双(shuāng)杀(shā)到了(le)最底部(bù)，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足以下三个(gè)基(jī)准：有大的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地产的(de)开发资金(jīn)来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要资(zī)金来(lái)源来(lái)自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其(qí)实(shí)主要还是那些有(yǒu)国(guó)企(qǐ)背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行业出现了一(yī)个很明显的分(fēn)化，无论(lùn)是在销售，还是融(róng)资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资本市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没(méi)有国(guó)资背(bèi)景的(de)民营房(fáng)企股价(jià)大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业(yè)的成本优势(shì)，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的(de)最低(dī)水平；利润(rùn)率是不(bù)是行(xíng)业内最高的；融资(zī)成本是否(fǒu)是行业内(nèi)最低的；建安成本是(shì)否也是(shì)业内最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的一(yī)家房企的综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能(néng)够同时满(mǎn)足上(shàng)述(shù)条件(jiàn)的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化(huà)的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京(jīng)投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称(chēng)得(dé)上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考验着国央企(qǐ)的资(zī)金链情况戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及过(guò)于激进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏也有可能(néng)让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的(de)一家(jiā)房企进行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会(huì)来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近(jìn)三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利(lì)用率，预(yù)计今年会(huì)有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在(zài)于它本(běn)身(shēn)储备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二(èr)线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉又回(huí)到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时要出手，但出(chū)手(shǒu)的(de)章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负债(zhài)率扩张得太(tài)快，但未来(lái)的(de)两年市场没(méi)有想象得那么好，可能(néng)会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡(héng)量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是(shì)看房企的(de)净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道(dào)红线”对房(fáng)企的净(jìng)负债率(lǜ)要求(qiú)不得高于(yú)100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地(dì)产行(xíng)业的(de)复苏速(sù)度并没有那么(me)快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积(jī)极(jí)的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都(dōu)在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的(de)是(shì)，华润(rùn)置(zhì)地(dì)、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践行较(jiào)积极的拿地策略(lüè)的(de)同(tóng)时，也较好(hǎo)地控(kòng)制了(le)公司的扩张(zhāng)速度与净(jìng)负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来(lái)看(kàn)国(guó)央(yāng)企(qǐ)与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更(gèng)低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意(yì)味(wèi)着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少(shǎo)数(shù)民营房(fáng)企同样(yàng)受到机构的(de)青(qīng)睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江集(jí)团的十大流通股东(dōng)中新进了(le)“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的(de)几只(zhǐ)产品合计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐(lài)，和其自(zì)身的(de)基本(běn)面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年(nián)时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房企(qǐ)的(de)滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)仍是表现出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)业绩(jì)表现、销售(shòu)规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价表现等(děng)多(duō)维度都表现了(le)较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归母净利(lì)润(rùn)依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季(jì)报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集(jí)团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近(jìn)七成营收(shōu)来自(zì)杭(háng)州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地(dì)区的营(yíng)收比重只占到(dào)近六成(chéng)。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时团更是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重(zhòng)点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上(shàng)的(de)中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地(dì)产开(kāi)发环(huán)节(jié)与(yǔ)上(shàng)游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足(zú)导致上(shàng)游不(bù)被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国(guó)房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业在进入存(cún)量房(fáng)时代，所以对地(dì)产(chǎn)产业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属(shǔ)性的(de)家戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时装(zhuāng)家(jiā)居领域(yù)，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居民保有的住房规(guī)模越(yuè)来(lái)越大(dà)，随(suí)着时间(jiān)的增(zēng)加，内(nèi)装(zhuāng)更(gèng)新的(de)需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却(què)一直(zhí)都很好。对(duì)于地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的(de)行业，例如消(xiāo)费建材、家(jiā)居(jū)装饰(shì)等。”万家基(jī)金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关(guān)赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现的统计，目前(qián)暂居(jū)前(qián)两位的都(dōu)是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线的(de)基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇(qí)智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告(gào)显示，报告(gào)期内，富安(ān)娜实现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司(sī)股东(dōng)的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，能(néng)够发(fā)现(xiàn)该(gāi)股(gǔ)早已成为(wèi)基金重仓(cāng)股(gǔ)的(de)天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和(hé)私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价(jià)值(zhí)派基(jī)金经理曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓(cāng)的(de)房地产产业链股票还有(yǒu)金地集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居(jū)板(bǎn)块(kuài)也因疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度(dù)沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转露出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还(hái)是(shì)归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产品也成为(wèi)志邦家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的(de)两只公募(mù)。有意(yì)思的是(shì)，他似乎对于(yú)定(dìng)制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游(yóu)的物业股也(yě)越(yuè)来越(yuè)被(bèi)机(jī)构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标(biāo)的大(dà)多在香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此(cǐ)，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经理(lǐ)举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市(shì)场化应该挣的(de)钱，以我曾(céng)经买的(de)绿城服务为例(lì)，它在(zài)中高(gāo)端(duān)楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合(hé)同里提(tí)价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到(dào)期(qī)之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业(yè)公(gōng)司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客(kè)户(hù)没(méi)有那么满意，能做到提价难度(dù)是非常大的(de)。但是该公司(sī)能在业内做到(dào)到期之(zhī)后(hòu)提价率比较高，这跟它的(de)定位和比较好的(de)服(fú)务是有关系的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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