文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大(dà)问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的问题既(jì)不(bù)是银行业(yè)，也不(bù)是房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产(chǎn)的(de)情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)破产(chǎn)和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的(de)资(zī)产期(qī)限(xiàn)过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于(yú)集中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大银行的资本(běn)管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产端的(de)信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债(zhài)端，这(zhè)并(bìng)不是他(tā)自己的(de)问题，而是储户(hù)的问题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散户(hù)，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资(zī)项目(mù)中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的(de)破产对美(měi)国银(yín)行业来(lái)说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与创投(tóu)企业深(shēn)度结合的这种商业模式(shì)来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求(qiú)，购物(wù)中心已(yǐ)是昨(zuó)日(rì)黄花(huā)，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出(chū)的地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传(chuán)染性还(hái)是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机(jī)的(de)房地(dì)产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的影响要(yào)小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)不会(huì)像次贷(dài)危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房地(dì)产是家庭和(hé)企(qǐ)业(yè)广泛持(chí)有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭，但不会带来(lái)居民(mín)和企业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪(jì)初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技术的(de)快速发(fā)展(zhǎn)以及美(měi)国(guó)的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期(qī)快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占市(shì)场(chǎng)，资本(běn)市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司(sī)其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增(zēng)用户数(shù)超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服(fú)务提供商(shāng)，用(yòng)户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳(nà)。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入(rù)创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流(liú)占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业(yè)主(zhǔ)要(yào)通(tōng)过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的二(èr)倍。此外(wài)，大公司(sī)自由现(xiàn)金(jīn)流的中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利(lì)润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利润(rùn)和现金流(liú)的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业在利润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显著(zhù)强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流(liú)动(dòng)性强的(de)大市值(zhí)科(kē)技股上。未(wèi)上市的小型科(kē)创(chuàng)企业若不能(néng)产生利润和现金(jīn)流(liú)，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这可能(néng)影响到(dào)的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美(měi)国(guó)居(jū)民(mín)、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技(jì)公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回(huí)落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了alt="创投泡沫破灭才是(shì)真(zhēn)正值得讨论的问题（天风宏观(guān)向静姝）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230422160609271.png">

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货(huò)币(bì)政(zhèng)策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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