王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过(guò)度(dù)低估(gū)时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行(xíng)股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收益资(zī)金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么(me)就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第一次发(fā)生。过去(qù)银行股的大(dà)行(xíng)情，都(dōu)是(shì)在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不(bù)高。等(děng)到(dào)因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经历过(guò)的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外(wài)的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行(xíng)股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容(róng)易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金(jīn)面去猜(cāi)测(cè)：可(kě)能是估值便宜到很多(duō)资金愿意(yì)出手了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但(dàn)由(yóu)于(yú)ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一(yī)些(xiē)资金的成本(běn)，那么这些资金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些情况(kuàng)下会被打破(pò)，即(jí)因为一些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的(de)估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无(wú)声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金(jīn)为代表的机(jī)构投资者。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数(shù)时候，他们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的任务(wù)是(shì)战胜自(zì)己基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高，他们也很(hěn)难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的(de)决策，这(zhè)不(bù)是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持(chí)仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比(bǐ)重(zhòng)越高(gāo)则涨幅(fú)越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其他(tā)类(lèi)似考核的(de)机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是(shì)下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了(le)个过山车，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节(jié)后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资(zī)确实(shí)在买(mǎi)入大(dà)行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的资金买(mǎi)入了高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部(bù)启(qǐ)动(dòng)一样(yàng)，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他们(men)的口味与(yǔ)公募(mù)基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去(qù)半年(nián)的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)了高股息(xī)率(lǜ)的银(yín)行(xíng)武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依(yī)然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这些高股息(xī)率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的。

　武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提(tí)出，过去三年(nián)期间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新(xīn)的(de)均衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一(yī)些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场(chǎng)格(gé)局造(zào)成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来从事小微业(yè)务的(de)中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微企业(yè)金融(róng)服务质(zhì)量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一(yī)些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不(bù)低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的户数(shù)不低(dī)于上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低(dī)小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几(jǐ)年由于净息(xī)差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因为银(yín)行业(yè)需(xū)要留存一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并不是(shì)越低越好，需(xū)要维持(chí)一个合(hé)理利润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也(yě)会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合理利润(rùn)和合(hé)理(lǐ)息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不一(yī)样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事(shì)实(shí)之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请(qǐng)参(cān)考我们(men)的(de)研究(jiū)报(bào)告。

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