主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润(rùn)仍承(chéng)压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是(shì)国际(jì)高油价(jià)导致的输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是(shì)今年降费政策未(wèi)再明(míng)显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压(yā)力(lì)开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信电子(zi)设(shè)备等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但高油价(jià)继(jì)续构成(精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字chéng)输入性成(chéng)本传导。3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的(de)国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带(dài)来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本(běn)率(lǜ)实(shí)际上是改善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业(yè)成本(běn)率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备等(děng)改善(shàn)明(míng)显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积极(jí)改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企业(yè)盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成(chéng)本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字)费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名(míng)义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一(yī)是(shì)国际高油价导致的(de)输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系列新增(zēng)降费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业利润增(zēng)速构成较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动(dòng)工业(yè)企业(yè)利(lì)润同比增速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年(nián)开始(shǐ)前期社保费降费的(de)企业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今(jīn)年未(wèi)再(zài)新增更大力度(dù)的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示(shì)递延(yán)需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石(shí)油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高油价对于石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压(yā)力(lì)，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善的（成本(běn)率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下(xià)游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面(miàn)临(lín)最大(dà)的(de)成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通信电(diàn)子(zi)设备、家具(jù)等行业利(lì)润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回落导致上游(yóu)利润(rùn)下(xià)降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临的是营收改善(shàn)、成(chéng)本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言(yán)，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求(qiú)主导(dǎo)的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，其一是居民(mín)消费(fèi)倾向结(jié)束持续(xù)一年(nián)的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼政策已推(tuī)动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工(gōng)积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉(lā)动下半年(nián)汽车、家电、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估(gū)的成本与费用压力——工(gōng)业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

未经允许不得转载：绿茶通用站群 精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字