文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力(lì)度(dù)边际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利(lì双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖ht: 24px;'>双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖)率下(xià)行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自(zì)低位(wèi)持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结束后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔(gé)夜利率角度(dù)观察，银行与非(fēi)银机构间流动性(xìng)分层(céng)现(xiàn)象(xiàng)弱(ruò)化；此双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天(tiān)利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头(tóu)，保(bǎo)持(chí)货币(bì)信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确(què)保利率水平合适，在(zài)追求经济(jì)提振的(de)同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场过热(rè)带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹(pǐ)配的(de)前提下，货币工具力(lì)度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示(shì)后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期(qī)票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的(de)态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银(yín)行系统整体资金流(liú)出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出的意愿和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可(kě)能(néng)会导致债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资者对(duì)于未来(lái)一个(gè)月(yuè)资(zī)金利率上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投(tóu)资者对货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及(jí)跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格(gé)上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一(yī)假期临近，回(huí)购(gòu)资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集(jí)中支(zhī)出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资(zī)金(jīn)波动幅度(dù)较大。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延续政策与基本面(miàn)预期交易，预(yù)计利率以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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