摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存(cún)款活(huó)化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别g>

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期因局部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来(lái)最低(dī)值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不(bù)足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时(shí)，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续同比(bǐ)多(duō)增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增债主要发行(xíng)提(tí)前(qián)批(pī)额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规(guī)律(lǜ)。一方(fāng)面，新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也(yě)出(chū)现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来(lái)重点关注居民(mín)融资(zī)和(hé)企业(yè)融资(zī)的总量(liàng)是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍(réng)低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留(liú)资金用于小长假消费，对(duì)应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民(mín)消(xiāo)费需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略(lüè)有(yǒu)改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增(zēng)，部分(fēn)可能(néng)转回银行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看对流动(dòng)性存在(zài)影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月(yuè)财政收(shō先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别u)支差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为(wèi)接(jiē)近。

　　二(èr)是(shì)存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数据(jù)估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差(chà)距可能来(lái)自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末(mò)到(dào)5月上(shàng)旬(xún)的流动性来(lái)看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布(bù)后，长端利(lì)率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社(shè)融(róng)不及预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对债市而(ér)言，以下(xià)信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社(shè)融(róng)的(de)主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率(lǜ)中枢(shū)在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因(yīn)而(ér)市(shì)场对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期(qī)。面对(duì)社(shè)融转弱(ruò)，长端利率先下(xià)后(hòu)上，可能反映(yìng)出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资(zī)者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利(lì)率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移(yí)提供了基础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年(nián)降息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依(yī)赖于(yú)降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一(yī)步(bù)观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利(lì)率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动(dòng)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内(nèi)货币政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内财政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投(tóu)放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。