来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类(lèi)似标(biāo)题(tí)的文章（参(cān)考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金(jīn)融(róng)危机后(hòu)主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却(què)始(shǐ)终处(chù)于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗(zōng)商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国(guó)内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后(hòu)，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依(yī)然处(chù)于比较(jiào)高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一(yī)部(bù)分而已，它主要(yào)包含的是(shì)存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是(shì)很(hěn)广的(de)，其实任何商品都具(jù)有货(huò)币(bì)属性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使(shǐ)用(yòng)，我们在之(zhī)前(qián)的专题中有过详细的(de)讨论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交(jiāo)易(yì)其(qí)他(tā)人生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传(chuán)统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居(jū)民将(jiāng)钱(qián)放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们(men)对(duì)于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般(bān)商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性(xìng)最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期(qī)存(cún)款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动(dòng)性比活(huó)期存款要(yào)差一(yī)些(xiē)。从这个角度(dù)出(chū)发(fā)，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实体部(bù)门(mén)持有的理财、货币及(jí)公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货(huò)币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了(le)其(qí)它渠道储藏货(huò)币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产(chǎn)品规(guī)模也陆(lù)续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始(shǐ)了(le)高增长，这说明实(shí)体部门的货(huò)币储藏渠(qú)道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结构性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统计的(de)货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖(lài)社融的数据(jù)来观(guān)察(chá)货币的(de)创造(zào)速度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的(de)两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民(mín)从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过(guò)程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个(gè)居民(mín)可能(néng)拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用社融来(lái)描(miáo)述(shù)货币的创造就会客观(guān)很(hěn)多，因为(wèi)不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形式流转和(hé)存在，整个社(shè)会的信(xìn)用(yòng)都是增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个(gè)百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的(de)实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币(bì)创造速(sù)度其实也不低(dī)，那(nà)为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要(yào)看货币(bì)的存(cún)量(liàng)，还有看这(zhè)些存量货币在经济(jì)体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一(yī)度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了(le)四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存(cún)量货币(bì)在经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，当前美(měi)国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来(lái)看，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低(dī)，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局(jú)居(jū)民收支调(diào)查(chá)数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的(de)结构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二次出(chū)现这种情况，上一次(cì)是(shì)08年(nián)金融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾(céng)达到(dào)9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况做个(gè)参(cān)考。疫(yì)情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量(liàng)货币增速维持在一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部门创造的(de)货币量处(chù)于(yú)低位，也(yě)反(fǎn)映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况(kuàng)，我们(men)依(yī)然可以从货(huò)币数量(liàng)方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的(de)存量，稳定实(shí)体的(de)融资(zī)需(xū)求；另一方面是提振实(shí)体信心(xīn)和(hé)预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人(rén)部门的(de)融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实(shí)体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需(xū)要(yào)降(jiàng)低负债(zhài)端(duān)的融资成本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本(běn)上(shàng)发(fā)力(lì)较多。目前(qián)看，居(jū)民部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在(zài)之(zhī)前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们(men)的估算(suàn)，当前(qián)存(cún)量房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的(de)房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来(lái)说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债(zhài)端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则居民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提(tí)升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对(duì)于(yú)未(wèi)来的信心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济体系(xì)来说(shuō)，货币流转速(sù)度(dù)才(cái)能加快，经济需(xū)求才能(néng)好起来。提振信心(xīn)和预期，是个(gè)系统性(xìng)的工(gōng)程(chéng)。

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