文：天风(fēng)宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问(wèn)题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既(jì)不是银行业(yè)，也不是房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们(men)的问题其(qí)实来(lái)源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产和(hé)商业(yè)地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危机后监(jiān)管对银行特(tè)别(bié)是(shì)大(dà)银行的(de)资(zī)本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银(yín)行的一(yī)级风险资(zī)本充足率从次贷危机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并不(bù)是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失血的同时(shí)从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同(tóng)时出现危机的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国(guó)银行业来说(shuō)，算不(bù)上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的这种商业(yè)模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危机(jī)，本(běn)质(zhì)也不是房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空(kōng)置率上升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置问题最(zuì)突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投(tóu)企业和科技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不(bù)是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜(qián)在信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范(fàn)围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权(quán)融资(zī)，而不是(shì)债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业融(róng)资(zī)中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还没(méi)找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联(lián)网信息技(jì)术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图(tú)，早期快速增长的用(yòng)户量让(ràng)大家相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式，互联(lián)网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市(shì)场将估(gū)值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算不(bù)上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境中的(de)资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈(yíng)利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入(rù)创造了高水平的(de)利润(rùn)和现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动(dòng)现金流(liú)占总收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业主要(yào)通过回购(gòu)和(hé)分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是大型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的(de)3196家(jiā)企(qǐ)业(yè)，按(àn)照市(shì)值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大(dà)公司(sī)自(zì)由现金流(liú)的(de)中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公(gōng)司(sī)净利润(rùn)中位数(shù)水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业创造利润和(hé)现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行(xíng)的(de)股票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动(dòng)性(xìng)强的(de)大市(shì)值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人(rén)群体，以(yǐ)及低利(lì)率金融资本与科创投资深度融(róng)合的商业模式(shì)，但很难真正伤害(hài)到(dào)大多数(shù)美国(guó)居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银(yín)行业和拥(yōng)有自(zì)我造血能力的大型科(kē)技公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存周期的回(huí)落，而不是(shì)广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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