核心观(guān)点(diǎn)

　　事(shì)件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于(yú)市场预期，居民(mín)新增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚(shàng)未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总需(xū)求短板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率(lǜ)和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预(yù)期的(de)进(jìn)一步(bù)提(tí)振，这也(yě)是后续观察(chá)金融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期(qī)，房地产(chǎn)链条修复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自然回落(luò)，经济(jì)复苏的关键在于激活居民(mín)部门(mén)

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信贷(dài)均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信(xìn)贷投放等主要融资渠道(dào)在(zài)经过一季(jì)度的前置发(fā)力(lì)后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落，新增信贷规(guī)模(mó)由“总量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用周期的持续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)连续回升(shēng)2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复(fù)苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增融资(zī)的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于(yú)持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济内生融资(zī)需求(qiú)的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产业(yè)政策协同发(fā)力，商业银(yín)行信贷投放(fàng)的前置发(fā)力(lì)意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增社融和(hé)信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增。但随着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边(biān)际回落，4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定(dìng)，关键在(zài)于激活(huó)居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融(róng)条(tiáo)件持(chí)续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的关(guān)键在于需(xū)求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民(mín)部门(mén)后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了(le)下来(lái)，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方(fāng)式使其(qí)回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存款增速(sù)已于3月和(hé)4月连续(xù)回落，可能指向居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民(mín)新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按揭信(xìn)贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需(xū)求(qiú)依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为(wèi)主(zhǔ)的(de)居民中(zhōng)长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存(cún)款增速连(lián)续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连续走弱(ruò)2个月，80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明(míng)居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时(shí)维持(chí)高(gāo)位，一(yī)方面，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步(bù)释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预期持续(xù)改善增(zēng)强融(róng)资需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业(yè)新增(zēng)净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷(dài)款的(de)比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应(yīng)为(wèi)基建和制造(zào)业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债券(quàn)融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部(bù)也均(jū80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米n)在(zài)前(qián)一(yī)年度末(mò)提(tí)前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额(é)度，因而，政府债(zhài)券发(fā)行(xíng)节奏(zòu)都有明显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的6个月移(yí)动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从(cóng)企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的(de)方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进一步回(huí)落(luò)，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性(xìng)和(hé)持续性将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币(bì)的(de)发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资(zī)金(jīn)和央(yāng)行结存利(lì)润(rùn)，推(tuī)动(dòng)了财政存款和央行结存利(lì)润向私人部门的转移(yí)，今年财(cái)政结(jié)余资金(jīn)向(xiàng)私(sī)人部门的转移力(lì)度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，宽货(huò)币力度(dù)趋(qū)缓、财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共同(tóng)推动(dòng)广(guǎng)义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望(wàng)：新增(zēng)社(shè)融(róng)的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继(jì)续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回(huí)升的斜(xié)率(lǜ)则有(yǒu)赖于居(jū)民预(yù)期(qī)继续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的(de)相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融(róng)资(zī)需(xū)求，企业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量要适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲(máng)目追求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的(de)短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居(jū)民(mín)预期改善(shàn)仍有待(dài)于政策(cè)进一步(bù)加力。

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