王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度(dù)低估时，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又(yòu)一(yī)次(cì)因绝(jué)对(duì)收益资金追逐高(gāo)股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然(rán)发(fā)生一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银(yín)行股平时关注(zhù)度并不高。等到因(yīn)几根(gēn)大线性(xìng)而吸(xī)引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股(gǔ)拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月(yuè)见(jiàn)底，然后(hòu)不(bù)声不响地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很多资金愿意(yì)出手(shǒu)了(le)。由于银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意(yì)味着股(gǔ)息(xī)率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还能(néng)享受资本利得。当然(rán)，如果股价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可(kě)转债(zhài)”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的(de)成(chéng)本，那么这些资金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个(gè)隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一(yī)些负面因素(sù)的存在，导致市(shì)场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资(zī)金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就(jiù)是以股票型公(gōng)募(mù)基金为代(dài)表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的(de)任务是(shì)战胜自己基(jī)金的(de)基准(zhǔn)，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同(tó描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句ng)仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银(yín)行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可能是(shì)卖出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等(děng)板块行(xíng)情(qíng)回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能(néng)走出(chū)了(le)一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金不(bù)考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成(chéng)本(běn)应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可(kě)替代的(de)投(tóu)资机会较少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声(shēng)，他们(men)的资金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过(guò)数据来(lái)加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度(dù)情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资(zī)金(jīn)却是有进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即(jí)：在(zài)银(yín)行(xíng)股估值极(jí)低的时候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也(yě)可(kě)以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史上(shàng)很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可(kě)能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而(ér)他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年(nián)的银行股(gǔ)行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼(yǎn)下(xià)，很(hěn)多银行股股息(xī)率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如(rú)，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去几年(nián)大行(xíng)承担(dān)了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这(zhè)对小微金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一(yī)些(xiē)原来从事小微(wēi)业务的中小银(yín)行造(zào)成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加(jiā)力提升(shēng)小微(wēi)企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保(bǎo)监描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一(yī)些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微(wēi)企业(yè)贷款同比(bǐ)增(zēng)速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求(qiú)，不(bù)再(zài)刚性要求降低小微(wēi)信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息(xī)差(chà)显著(zhù)回(huí)落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留(liú)存一定的(de)利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而(ér)目前盈利能(néng)力(lì)已经接近这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也(yě)会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行的合(hé)理(lǐ)利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高股(gǔ)息股票(piào)的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证券(quàn)研究(jiū)报告(gào)，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他(tā)们的证券或产(chǎn)品的(de)推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报告(gào)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句