“现在的(de)房地产很难再出现像过去十年(nián)的(de)系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首席(xí)经济学(xué)家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进(jìn)行选择(zé)，需要非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标(biāo)的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除(chú)此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示，如果关注(zhù)一下今(jīn)年房地产的(de)开发资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意给房企贷款的(de)，房企的主要资金来(lái)源来自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房企能从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主要还(hái)是那(nà)些有国企背景的房企，民营房(fáng)企(qǐ)相(xiāng)对(duì)比(bǐ)较困难(nán)，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的(de)房企(qǐ)在资本(běn)市场表现相对较好，但没有国资背景的(de)民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖掘(jué)，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业的成本(běn)优势，更(gèng)具体一点，就是它的(de)净借(jiè)贷水平(píng)（净负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的(de)；融资(zī)成本是否是行(xíng)业内(nèi)最低的；建安(ān)成本(běn)是否也是(shì)业内(nèi)最低的(de)；这些都是我(wǒ)们(men)看重的(de)一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的(de)是，能够(gòu)同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房(fáng)企出(chū)现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考(kǎo)验着(zhe)国央(yāng)企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的(de)张弛有(yǒu)度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观(guān)的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置的一家房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机(jī)会来(lái)了，其开始在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地(dì)，净(jìng)负债(zhài)率也由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入地块也实(shí)现(xiàn)了(le)快速的(de)开(kāi)盘利用率，预(yù)计今(jīn)年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它(tā)本身储备了很多(duō)弹药，去年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外(wài)一(yī)半(bàn)也主要集中在强二(èr)线(xiàn)和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回(huí)到了(le)2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要(yào)出(chū)手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那(nà)么(me)好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么(me)如何来(lái)衡量一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看房企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看(kàn)来(lái)，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的(de)净负债(zhài)率要(yào)求不得(dé)高于100％要(yào)更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的复(fù)苏速度并(bìng)没有(yǒu)那么快(kuài)，所以(yǐ)要规(guī)避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率(lǜ)持续居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润置地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积极的拿地策(cè)略的同(tóng)时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实(shí)际上(shàng)，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央(yāng)企与民(mín)营(yíng)房企，但在各维度(dù)的实际(jì)表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段企的融资成本更(gèng)低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能(néng)够做到想融(róng)就融，这样，国央企自(zì)然而(ér)然就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这也并不意味(wèi)着(zhe)，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样受(shòu)到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团(tuán)的十(shí)大流通股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)新进了“中国(guó)工(gōng)商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回(huí)报灵活配(pèi)置混(hùn)合型证券投资基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的(de)基(jī)本面表现存(cún)在一(yī)定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在(zài)走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现等多维度都表现了较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨(bīn)江集团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扎(zhā)根(gēn)杭州的战略(lüè)布局关系(xì)密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有近七成营收(shōu)来自(zì)杭州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收比重只占到近(jìn)六(liù)成。近三年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企销售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭(háng)州的(de)土储(chǔ)补充(chōng)同样较为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的(de)较突出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江集团的(de)房企(qǐ)排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发只是房(fáng)地产产业链上的(de)中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供应商，而下游应用行业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不(bù)被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国房地产行业(yè)在(zài)进(jìn)入存量房时代(dài)，所以对(duì)地产产业链，尤(yóu)其(qí)是(shì)偏消费属(shǔ)性的家(jiā)装家居领域(yù)，我(wǒ)们(men)相对看好，因为(wèi)居(jū)民保(bǎo)有(yǒu)的住(zhù)房规(guī)模越来越大，随(suí)着时间(jiān)的增加，内装更(gèng)新的需(xū)求(qiú)也会(huì)越来(lái)越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶(dǐng)之后(hòu)，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却一(yī)直都很好。对于地产产业(yè)链，我们(men)相对(duì)看(kàn)好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前(qián)暂(zàn)居前两位的(de)都是(shì)来自家纺赛道(dào)的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者在月(yuè)线连收(shōu)七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报告(gào)显示，报告期内，富安(ān)娜实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公(gōng)司一季报的(de)十(shí)大流通股股东(dōng)来看，能够(gòu)发(fā)现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河(hé)2016，都在其中出现(xiàn)，占据了(le)半(bàn)壁江山。需要(yào)强调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价值派(pài)基金经理(lǐ)曹名(míng)长(zhǎng)在(zài)管的产品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金地集团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前几年(nián)曾经风(fēng)光(guāng)一(yī)时(shí)的(de)家居板(bǎn)块(kuài)也因疫(yì)情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最(zuì)好的是(shì)志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩(jì)来(lái)看，无论(lùn)是(shì)营(yíng)收还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，《红周刊》发(fā)现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发(fā)安宏回报均增加了持(chí)股，而这(zhè)两(liǎng)只产(chǎn)品也成为志邦家(jiā)居十大(dà)流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家(jiā)居类(lèi)标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部(bù)三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大(dà)流通股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股也越来越被(bèi)机构所青(qīng)睐(lài)，不过(guò)这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为(wèi)难题。对此，前(qián)述上海公募基金(jīn)经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服务不(bù)是一个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段买(mǎi)的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部(bù)分项目到期之后，经过(guò)两三轮合(hé)同(tóng)周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提(tí)价的公司很少，因(yīn)为物业(yè)公司很容(róng)易(yì)一开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特(tè)别(bié)好，客户没有那么满(mǎn)意，能(néng)做到提价难(nán)度是(shì)非(fēi)常(cháng)大的。但是该公司(sī)能(néng)在(zài)业内(nèi)做到到期之后提价率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强调(diào)。

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