文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和(hé)居民对(duì)未来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的动力有所下(xià)降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是(shì)破局(jú)的关(guān)键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时(shí)期(qī)，企业(yè)利(lì)用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的收(shōu)益高(gāo)于债务(wù)增(zēng)加而产生的利(lì)息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务空间受(shòu)年(nián)初财政预算的严格(gé)约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的财(cái)政预算在正常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一(yī)特别(bié)国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。二(èr)是(shì)2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释(shì)放，严(yán)格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要(yào)的(de)影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)，二季度可能(néng)延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二(èr)是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许可以(yǐ)考虑通过适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门(mén)投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不(bù)及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大(dà)投资和(hé)生产带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此时对(duì)企(qǐ)业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企业和居(jū)民(mín)对(duì)未来的(de)收入预期都相对(duì)较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足(zú)且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了(le)发达经济体的(de)平(píng)均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内需不足的(de)情况(kuàng)，这其中既受企业部门(mén)投资(zī)意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有(yǒu)居民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资(zī)需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则面临(lín)过(guò)剩的问题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前(qián)私人(rén)部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定资(zī)产投资增(zēng)速显著(zhù)高于全社会固定资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的(de)信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定(dìng)资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实(shí)体经(jīng)济，而是堆积在金融体系(xì)内，对(duì)消(xiāo)费和投资(zī)的刺(cì)激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居(jū)民部(bù)门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消费(fèi)对融资需求的(de)刺激相对有限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的需求(qiú)也在(zài)过往有一定透支，因此居(jū)民(mín)部门对融(róng)资需求的(de)刺(cì)激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初的财(cái)政预算约(yuē)束。年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对(duì)特殊的案(àn)例，但都未突破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央政治局会议上提出要发行(xíng)的(de)抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财(cái)政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年(nián)两会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的(de)释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期(qī)政府(fǔ)会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了(le)专项债的限额(é)空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，政(zhèng)府(fǔ)部门只能(néng)严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)结构(gòu)主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了(le)居(jū)民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始，房(fáng)地产的(de)价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预(yù)计(jì)今年回(huí)升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回(huí)暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对(duì)城(chéng)镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)不确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下(xià)降叠加居民收(shōu)入和信心(xīn)的下(xià)滑，最(zuì)终使得(dé)居(jū)民的贷款减少而(ér)存(cún)款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增贷(dài)款(kuǎn)的累(lèi)计值随同(tóng)比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头(tóu)相较疫情(qíng)期(qī)间(jiān)有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资进(jìn)行了很大的(de)支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工(gōng)具(jù)和结构(gòu)性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政(zhèng)策(cè)加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立(lì)的(de)普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通(tōng)物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台(tái)的综(zōng)合债务累计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总的债(zhài)务规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力(lì)偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一季(jì)度银行体系对企业部(bù)门发(fā)放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷(dài)，创下(xià)历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即(jí)将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷(dài)数据中可(kě)能就会有(yǒu)所体现。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆(gān)空间大(dà)幅(fú)抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将会是(shì)边际弱化的(de)。

　　一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的(de)上升也反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度(dù)及决(jué)心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及面的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的(一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽de)加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释(shì)放流动性，适时适(shì)量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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