《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文），我们提出了(le)5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是(shì)市场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不(bù)是非常清晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是(shì)诗(shī)和远方(fāng)，是战(zhàn)略(lüè)性的布(bù)局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投资者的(de)目光(guāng)，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的(de)。不(bù)仅如(rú)此，伯克(kè)希(xī)尔决(jué)策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的(de)批判，很多与(yǔ)会(huì)者收获(huò)的可能不(bù)是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到当前的(de)市场背景已经和之(zhī)前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演，很多(duō)重要问题很(hěn)难用清晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年(nián)国内的政(zhèng)策本身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出台的政策(cè)更多(duō)地在落(luò)实(shí)上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数(shù)据、金融数据和(hé)增长数据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致(zhì)预期(qī)。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一(yī)定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的(de)公布反而出现了一定(dìng)的买预期(qī)卖现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言(yán)市(shì)场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益过(guò)于显著，目前(qián)除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在(zài)最(zuì)近(jìn)市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我(wǒ)们(men)看好的全年(nián)主线之外，市场部分(fēn)定价了(le)一(yī)季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在(zài)于当前(qián)盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的(de)修复，而市场由(yóu)于前(qián)期(qī)的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是清晰(xī)而明(míng)确的：政策关(guān)注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委会(huì)议和国常(cháng)会(huì)相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时也(yě)明确(què)不(bù)会再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的(de)产业升(shēng)级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合(hé)发展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业(yè)转型(xíng)升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要(yào)。我们去(qù)年(nián)底强调接下来一段时间(jiān)的政(zhèng)策(cè)需要(yào)强调均(jūn)衡性和系统性，才能(néng)形(xíng)成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个(gè)完整的(de)系统，生(shēng)产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低(dī)技术领域、融(róng)资(zī)-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和(hé)执行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个(gè)重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人(rén)力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族(zú)未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄(líng)人(rén)口(kǒu)。当前中国的(de)发(fā)展逐渐从资本和劳动要(yào)素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为(wèi)能否突(tū)破内外部(bù)约束的(de)关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年(nián)的(de)非常态之后，在(zài)内外部不(bù)确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人工智能(néng)为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们(men)适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高(gāo)的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)：乱(luàn)战(zhàn)之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战。接下(xià)来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到(dào)底有多大、美联(lián)储(chǔ)到底下一步面(miàn)临的是什么样的(de)经济形势等，投(tóu)资者(zhě干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招)希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问题的(de)程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越(yuè)大(dà)，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特(tè)历(lì)次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值投(tóu)资者很(hěn)重要(yào)的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事(shì)实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个(gè)路径(jìng)，我们(men)从产业视角做了一下(xià)梳(shū)理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明确(què)的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性(xìn干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招g)的风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐(fá)的产业(yè)是不能(néng)进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业(yè)，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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