文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如(rú)果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银(yín)行(xíng)业，也不是房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地(dì)产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并(bìng)且把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别(bié)是大银行的(de)资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资(zī)本充(chōng)足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出(chū)在(zài)负(fù)债端，这并不是他(tā)自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是(shì)一(yī)般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营性(xìng)现金流，引发了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的(de)资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国(guó)银行业(yè)来(lái)说，算(suàn)不上(shàng)系统性(xìng)影响，但(dàn)对(duì)硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的问(wèn)题(tí)。仔(zǎi)细看美(měi)国商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的(de)是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突出(chū)的(de)地区是湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等(děng)信息(xī)科技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也(yě)是受到了创投企业(yè)和(hé)科技公司就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨论的(de)问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对经济系(xì)统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传染性(xìng)还是(shì)影响范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地产是(shì)家(jiā)庭和(hé)企业广泛持有的(de)资产(chǎn)，所以(yǐ)创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民和企(qǐ)业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业(yè)还没找到可靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技术的快速(sù)发(fā)展以及(jí)美(měi)国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长的用户(hù)量让大(dà)家相信科技企业可(kě)以重塑人们(men)的(de)生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估(gū)值(zhí)依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户(hù)数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大的(de)因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了(le)众多广(guǎng)告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务(wù)收(shōu)入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动(dòng)性(xìng)强的(de)大市(shì)值科技股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业若不能(néng)产生利润和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环境下(xià)破产概率大(dà)大增加，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔街的(de)富(fù)人群(qún)体，以及低利率金(jīn)融(róng)资本与科创投资(zī)深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美(měi)联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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