平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降(jiàng)温，比(bǐ)去年(nián)4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷(dài)增势(shì)放缓(huǎn)， 4月(yuè)降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续了(le)一季度的格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去年同(tóng)期有所(suǒ)下(xià)降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，期(qī)间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求(qiú)不足的(de)结(jié)论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低(dī)增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和(hé)存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较大，或(huò)是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款(kuǎn)同比大(dà)幅多(duō)增，但结(jié)合(hé)基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财(cái)政对(duì)实体经济支持(chí)力度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够(gòu)与之匹配。我们(men)认为，后(hòu)续需通过(guò)财政加力、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)持平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思、社融一(yī)度触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期(qī)，但(dàn)到(dào)期偿(cháng)还也迎(y一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思íng)来(lái)高峰，对净融资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还(hái)有待(dài)落(luò)地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模较去年同期(qī)累计多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩余批(pī)次的新增地方债额度(一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度，且提前(qián)批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地(dì)方债额度(dù)，按(àn)照往年节(jié)奏，经过地方(fāng)政府项目额(é)度(dù)分配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持(chí)续对(duì)社融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期(qī)分别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据(jù)贴现减少的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一(yī)季(jì)度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较大，这(zhè)可(kě)能是驱动其变化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变(biàn)化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还(hái)规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下(xià)行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持(chí)力(lì)度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济(jì)的环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

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