摘要

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活化(huà)过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线(xiàn)索。圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式rong>一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财(cái)政政策出(chū)现超预(yù)期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反(fǎn)复，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来最低(dī)值(zhí)，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同(tóng)比多(duō)增圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发行提(tí)前批额度，地方(fāng)债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融(róng)资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修(xiū)复，其(qí)次(cì)是企(qǐ)业(yè)存款活化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民(mín)存(cún)款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出(chū)表回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负(fù)，居民(mín)购房可能更多(duō)依赖自有资(zī)金，对应居(jū)民(mín)存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制(zhì)造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约(yuē)了居(jū)民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能(néng)转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差额。今年(nián)4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政(zhèng)收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等(děng)数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债表测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多(duō)不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动(dòng)性来看(kàn)，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回(huí)到数据发布(bù)前的状态，对社融不及预(yù)期的利多(duō)反应(yīng)钝化(huà)。对债市(shì)而(ér)言(yán)，以下信号值(zhí)得(dé)关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程(chéng)度的预期。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可(kě)能(néng)超(chāo)出(chū)了(le)预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上(shàng)，可能(néng)反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续(xù)下(xià)行，当前(qián)债市的(de)反应(yīng)，可(kě)能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预期(qī)利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助(zhù)力资金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司(sī)对其他(tā)金融(róng)性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流(liú)动性指标(biāo)考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策(cè)维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期(qī)变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流(liú)动(dòng)性(xìng)投放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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