平(píng)安(ān)首经(jīng)团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据(j忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思ù)公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利(lì)率预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注下(xià)半(bàn)年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车(chē)和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不(bù)再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可(kě)能企稳(wěn)。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国(guó)汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并(bìng)限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。目(mù)前市(shì)场(chǎng)预期下半年美国住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)。然(rán)而(ér)，历史上美国房(fáng)价(jià)与(yǔ)租(zū)金的相关性并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期上修时(shí)期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经济超预(yù)期下(xià)行，美联(lián)储降(ji忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思àng)息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)，市(shì)场进一步押注美(měi)联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下(xià)半年，当基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，美国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具(jù)体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关(guān)注。若下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息(xī)，美国中期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前(qián)值(zhí)和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌(diē)与外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预(yù)期小幅(fú)下(xià)修(xiū)，美(měi)股纳(nà)指和标普500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预(yù)期(qī)为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因在于(yú)，核(hé)心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半(bàn)年(nián)国(guó)际(jì)能源(yuán)价(jià)格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租(zū)金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中(zhōng)已提(tí)示(shì)，在美(měi)国通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因素改善(shàn)效果(guǒ)边际(jì)减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消费(fèi)支出环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服务(wù)消费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健康等，也可(kě)能来(lái)自居民(mín)收入和财(cái)富(fù)分配的改善、财产性利息收入的(de)上升(shēng)、实际收(shōu)入上升和(hé)消费预期改善等(děng)多(duō)方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国(guó)消费韧性的(de)三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发(fā)生(shēng)新的(de)供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美(měi)国通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三(sān)季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们(men)进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的(de)可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽(qì)车(chē)消费需(xū)求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应链(liàn)继续(xù)修复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企业(yè)打(dǎ)响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度(dù)负(fù)增长后(hòu)实(shí)现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的(de)数(shù)据(jù)也(yě)印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分(fēn)别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价的(de)空间。此外，美(měi)国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽(qì)车供给压力(lì)可(kě)能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期(qī)待2023年(nián)下半年(nián)美国住房(fáng)租(zū)金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的(de)斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提振了(le)因美欧银行危机(jī)而下(xià)挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下(xià)旬以来(lái)美国地区银行危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺口(kǒu)仍(réng)有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能处(chù)于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能(néng)不会(huì)降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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