平安首(shǒu)经团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在于人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次(cì)低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融(róng)资(zī)基本延(yán)续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明(míng)显弱于历史同期(qī)均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅(fú)高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍能(néng)有(yǒu)效发(fā)力(lì)；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够(gòu)为企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。考(kǎo)虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌(pái)存(cún)款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的(de)再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增，但结合(hé)基建相关高频开工(gōng)率和(hé)重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢(màn)，此(cǐ)时若(ruò)财(cái)政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融(róng)增速也应足(zú)够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需(xū)通(tōng)过财(cái)政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社(shè)会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速(sù)持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信(xìn)用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月(yuè)社融骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖(tuō)累。哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭2023年4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企业(yè)贷款发行规(guī)模持续高于(yú)去年同(tóng)期，但到(dào)期(qī)偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一(yī)季(jì)度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券(quàn)融资(zī)支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前(qián)置发力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处在(zài)于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方(fāng)债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额(é)度分(fēn)配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩(shèng)余(yú)批(pī)次地方债可(kě)能至6月(yuè)中(zhōng)下(xià)旬(xún)才能(néng)发出，期间的(de)“空档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资(zī)同(tóng)比多增(zēng)，持(chí)续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去(qù)年同期分别(bié)多(duō)增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的(de)情况下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还(hái)规(guī)模达历(lì)史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于(yú)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味(wèi)着目前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实体经济(jì)的可(kě)持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影(yǐng)响较大(dà)，这(zhè)可(kě)能是驱动(dòng)其(qí)变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再配哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭strong>4月(yuè)以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但(dàn)结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经济的支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的(de)高频指标(biāo)出现了下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财(cái)政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经(jīng)济的环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。