主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当(dāng)月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业(yè)企业(yè)实际营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月(yuè)名(míng)义营收增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于两方(fāng)面，其一是国际高油价(jià)导致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润(rùn)增速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业(yè)链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的(de)上(shàng)游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价(jià)下受到(dào)输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积(jī)极(jí)的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设备(bèi)等改善明显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链中下游利润增速也积(jī)极改善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是高(gāo)油(yóu)价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策(cè)更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速已积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释ng>但整体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之部分企业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利润(rùn)增速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从(cóng)今年开(kāi)始(shǐ)前(qián)期(qī)社保(bǎo)费降费的企业(yè)开始补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，加之(zhī)今年未再新增(zēng)更(gèng)大力度(dù)的降费政策，从同(tóng)比视角来(lái)看费用对于工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对(duì)于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业(yè)链相关行业(yè)需求(qiú)持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在(zài)海外(wài)主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而(ér)会(huì)在高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是(shì)改(gǎi)善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落(luò)导致上游(yóu)利润下(xià)降的缘故，而中下游面临(lín)的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速改善明(míng)显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非(fēi)金属矿物(wù)制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业收(shōu)入(rù)与成本(běn)压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球(qiú)服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的(de)企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏(sū)可(kě)以期待，两大(dà)领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民(mín)消费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投资和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关(guān)注下半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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