《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相持(chí)阶(jiē)段(duàn)，进攻(gōng)和(hé)防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期(qī)的(de)产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全球投资(zī)者的(de)目光，投资(zī)者总(zǒng)希望(wàng)可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘(mì)诀，价(jià)值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很多与会(huì)者收(shōu)获(huò)的(de)可能不是(shì)清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎(shèn)的(de)A股投资者(zhě)也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往往是市(shì)场开始调整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是(shì)有季节(jié)性的，但这未必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政(zhèng)策基(jī)调下(xià)开始全面大反攻。我(wǒ)们(men)需(xū)要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很大(dà)的(de)不同。当前市(shì)场进(jìn)入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资(zī)者(zhě)往往是见好就收或(huò)者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提前(qián)交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身(shēn)也不是大(dà)开大合(hé)。新(xīn)出台的政策(cè)更多地(dì)在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融(róng)数据和(hé)增(zēng)长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依(yī)然既有政策、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来预期的(de)业绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调(diào)。中特估相关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定(dìng)价(jià)了(le)一季报行(xíng)情，但核心问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外(wài)其(qí)他业绩尚可的(de)板块，整(z染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的hěng)体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的(de)修复，而市场由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对(duì)其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清晰而明(míng)确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前(qián)经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有着清(qīng)醒的(de)认(rèn)识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济(jì)的(de)产业升级(jí)，推(tuī)进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　<染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的strong>现代产(chǎn)业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次(cì)财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融(róng)合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业(yè)’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的(de)政(zhèng)策需(xū)要(yào)强调(diào)均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合(hé)力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持和(hé)发展，但(dàn)是(shì)经济的(de)运行是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技(jì)术领(lǐng)域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消(xiāo)费(fèi)电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关(guān)注(zhù)的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成(chéng)为能否突破内(nèi)外部(bù)约束的(de)关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取决(jué)于制度保障下(xià)的(de)主(zhǔ)观能动(dòng)性，在(zài)经历(lì)了(le)过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)为代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更(gèng)高的(de)角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联(lián)储到(dào)底下(xià)一步(bù)面临的(de)是什么(me)样的经济形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资(zī)者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股东大会上(shàng)看到(dào)价(jià)值投资(zī)者(zhě)很重要的(de)一(yī)个特质，即我们(men)提(tí)倡(chàng)的(de)“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事实(shí)的清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限(xiàn)是产业(yè)现代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能化(huà)是明(míng)确的诗与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行(xíng)战略布局(jú)的。投资的中(zhōng)间状态是周期(qī)与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士(shì)，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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