主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两方(fāng)面(miàn)，其一(yī)是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集(jí)中降价(jià)等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价(jià)下的(de)国(guó)内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化(huà)产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因而(é东隅已逝桑榆非晚是什么意思r)国际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中下(xià)游(yóu)成(chéng)本率实(shí)际上是改善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备等(děng)改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积极改善(shàn)，相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实(shí)修(xiū)复(fù)过程或(huò)相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情(qíng)形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企业实际(jì)营(yíng)收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持(chí)续改善企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业利润增速构(gòu)成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同(tóng)比增速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今年开始前期(qī)社保(bǎo)费降费的企业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看(kàn)费用对于工业(yè)企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于(yú)我国(guó)石化(huà)产业(yè)链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中(zhōng)下游(yóu)为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)东隅已逝桑榆非晚是什么意思上(shàng)中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上游成本(běn)率(lǜ)被动(dòng)走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是改善的（成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其(qí)他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶(yě)金产业链虽然(rán)整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面(miàn)临的(de)是(shì)营收改善、成(chéng)本(běn)压力缓和的(de)格局，中(zhōng)下游利(lì)润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利(lì)润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其一是(shì)居民(mín)消费(fèi)倾向结束(shù)持续一年的下滑过(guò)程，消费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二是保交楼(lóu)政策已(yǐ)推动上半年地(dì)产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成本与费用压力(lì)——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜

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