“现在的房地产很(hěn)难(nán)再(zài)出现像过去(qù)十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分(fēn)化的愈加(jiā)明(míng)显，让机构和投(tóu)资者的关注度从(cóng)板块向单个标的(de)转移。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从(cóng)行业来看，无论是(shì)业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底部，而(ér)且(qiě)是反复地杀到了底部(bù)，再往下(xià)的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地(dì)产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进(jìn)行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪(hóng)灏(hào)指出(chū)，需(xū)要满足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大(dà)的国(guó)资(zī)背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房地产的开发资金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其(qí)实银(yín)行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从(cóng)银(yín)行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还(hái)是那(nà)些有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明(míng)显的(de)分化，无论(lùn)是在销售，还是(shì)融资等(děng)各个方面(miàn)都非常明(míng)显。现在有国(guó)资(zī)背景的房企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内(nèi)，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业的(de)成(chéng)本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不(bù)是行(xíng)业内的最低(dī)水平；利润(rùn)率是(shì)不(bù)是行业内最高的；融资(zī)成(chéng)本是否是行业(yè)内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们(men)看重(zhòng)的一家房企的(de)综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够同时满(mǎn)足(zú)上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截至(zhì)2022年(nián)末，天(tiān)房(fáng)发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷(yí)等(děng)国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展、京(jīng)投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等(děng)国央企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红(hóng)线(xiàn)”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得(dé)上(shàng)完全健(jiàn)康的仍(réng)是少(shǎo)数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企(qǐ)开始大(dà)举扩(kuò)张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言(yán)，扩张速(sù)度(dù)的(de)张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可(kě)能让房(fáng)企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市(shì)进行大(dà)举拿地，净负债率也由(yóu)此前的(de)33％左右水准提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了(le)接近三(sān)分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入(rù)地块也(yě)实现(xiàn)了快速的开盘利用(yòng)率，预计(jì)今(jīn)年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘(pán)入(rù)市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半在(zài)一(yī)线城市，另外一半(bàn)也主要集中(zhōng)在(zài)强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的(de)民营企业(yè)的(de)影子(zi)。虽然说，见到(dào)机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但(dàn)未来(lái)的(de)两年(nián)市场没有想象得那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的(de)扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房(fáng)企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地(dì)产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避(bì)公(gōng)司净负(fù)债率(lǜ)提高到一(yī)个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金(jīn)茂(mào)、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之(zhī)上。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负债(zhài)率(lǜ)持续(xù)居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好(hǎo)地控(kòng)制(zhì)了公(gōng)司的扩张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看(kàn)国央企与民营房企(qǐ)，但(dàn)在各维度的(de)实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实会(huì)更胜(shèng)一(yī)筹。如(rú)国央企的(de)融(róng)资成本(běn)更(gèng)低，融资渠(qú)道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而(ér)然就(jiù)具有天然优势。<汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点/p>

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国(guó)央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商(shāng)银行股份(fèn)有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国(guó)回(huí)报灵活配(pèi)置混合(hé)型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，自(zì)2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一(yī)季报(bào)，该资(zī)产公司的(de)几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一(yī)定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润(rùn)依(yī)次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实(shí)现了扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关(guān)系密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排(pái)名(míng)第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的土储(chǔ)补充同(tóng)样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集(jí)团更(gèng)是迎来多(duō)家(jiā)机构的集(jí)中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是房地产产(chǎn)业链(liàn)上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游材料(liào)端息(xī)息相(xiāng)关(guān)，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进(jìn)入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性(xìng)的家装家居领域，我(wǒ)们相对(duì)看(kàn)好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会(huì)越来越多。美(měi)国过去的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行(xíng)业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊(kān)》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛(sài)道的(de)公司，它们分别(bié)是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度(dù)报告显示，报(bào)告(gào)期内(nèi)，富(fù)安娜(nà)实现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通股股东(dōng)来(lái)看，能够发现该股早已成(chéng)为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值(zhí)和(hé)私募的明河(hé)2016，都在其中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山(shān)。需(xū)要强调的(de)是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价值派(pài)基金经理曹(cáo)名长在管的产品(pǐn)，首季(jì)其(qí)同时重仓的房(fáng)地产产业(yè)链股票还有金(jīn)地(dì)集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经风(fēng)光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨已经超(chāo)过(guò)23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无(wú)论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的十大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的(de)广发策(cè)略优选和广发安宏回(huí)报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志(zhì)邦(bāng)家居十大流通股股(gǔ)东汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他似(shì)乎(hū)对(duì)于(yú)定(dìng)制家(jiā)居(jū)类标的情有独(dú)钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其(qí)也成为他的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的(de)物(wù)业股也越(yuè)来(lái)越被机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类(lèi)标的大(dà)多在香港(gǎng)上市，如(rú)何选择(zé)成为(wèi)难(nán)题。对此，前述上海(hǎi)公募基金(jīn)经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做到(dào)产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能(néng)做到(dào)产品(pǐn)提价的公司(sī)很(hěn)少，因为物(wù)业公司(sī)很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保安这些固定人员成(chéng)本的(de)年度增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没(méi)有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在(zài)业内做到到期(qī)之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服(fú)务(wù)是有关系(xì)的。”他(tā)进一(yī)步强调。

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