《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中(zhōng)（查(chá)看原文(wén)），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大(dà)的背景是市场进入了战(zhàn)略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由都不(bù)是非(fēi)常清晰(xī)。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是(shì)诗(shī)和远方，是战略性的布(bù)局(jú)，很(hěn)多投(tóu)资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东大会在巴(bā)菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资(zī)者的目(mù)光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各(gè)异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术(shù)的(de)批判，很多与会者(zhě)收获的(de)可能(néng)不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历(lì)来是(shì)有季节(jié)性的，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的(de)政策基调下开始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同(tóng)。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重要问(wèn)题很(hěn)难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而(ér)后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政策更(gèng)多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储依然(rán)在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据(jù)传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或(huò)者(zhě)有未来预期(qī)的(de)业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除(chú)了(le)这两条主线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用(yòng)事(shì)业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形成一致预期(qī)。随(suí)着一季报的(de)披露(lù)，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了一定的(de)买预期(qī)卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然(rán)，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因：一(yī)季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市(shì)场部分定价了(le)一(yī)季报行(xíng)情(qíng)，但(dàn)核(hé)心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费(fèi)的(de)盈利有一定的(de)修复，而(ér)市场由(yóu)于(yú)前期的悲(bēi)观(guān)情(qíng)绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期(qī)国内也(yě)处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议(yì)、中央(yāng)财经委会议和国(guó)常会相继(jì)召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但(dàn)同时也明确(què)不会再走老路——不会通过(guò)低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦实体经济的(de)产业升级，推进产业(yè)智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌(chí)三次(cì)产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡(héng)性和(hé)系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展的(de)合力。卡脖子的(de)领域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是(shì)一个完整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域和低技(jì)术领域(yù)、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需要协调发(fā)展，大(dà)家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复(fù)，才能(néng)够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技(jì)的领域，它的(de)下游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一(yī)个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动核心的(de)企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民(mín)族未(wèi)来(lái)的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国(guó)的(de)发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下(xià)的主观(guān)能动性，在经历了过去几年的(de)非常态之后，在(zài)内外部(bù)不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观(guān)能动性(xìng)，是政策的(de)重心(xīn)。以人工(gōng)智能为代表的数字经(jīng)济大(dà)发展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的(de)差距，这需(xū)要从一个更(gèng)高的(de)角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实(shí)质性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的(de)是什么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系(xì)列的重要(yào)问题的(de)程(chéng)度，并(bìng)据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即我(wǒ)们(men)提(tí)倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路径也(yě)将会非常(cháng)明(míng)确(què)。这个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的(de)上限是产业现代化，科(kē)技(jì)自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避(bì)免系(xì)统(tǒng)性(xìng)的风(fēng)险，在(zài)现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产业是不(bù)能进(jìn)行战略布(bù)局的。投(tóu)资的中间状态是(shì)周期(qī)与(yǔ)消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开(kāi)大(dà)学经(jīng)济学(xué)博(bó)士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学术(shù)研究(虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期(qī)波(bō)动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资(zī)本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观(guān)分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士(shì)后，学(xué)术论文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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