“现(xiàn)在的房地产很难再出现(xiàn)像过去十年的系(xì)统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业(yè)分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投(tóu)资(zī)董事长陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估(gū)值，房地产都已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而(ér)且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了(le)半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三个基(jī)准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今年房地(dì)产的(de)开发资(zī)金来源(yuán)，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的(de)信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源(yuán)来自(zì)新(xīn)盘(pán)的销售。但今年新房的(de)销售(shòu)情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现(xiàn)了一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是(shì)在销售，还是(shì)融资(zī)等各个(gè)方面(miàn)都非(fēi)常明显。现在(zài)有国资背景的房企(qǐ)在资本市(shì)场(chǎng)表现相对较好，但没(méi)有国资背景的(de)民营(yíng)房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则(zé)向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房(fáng)地产行业内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业(yè)的(de)成(chéng)本优势(shì)，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它的(de)净借贷水平（净(jìng)负(fù)债(zhài)率）是不是(shì)行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的一(yī)家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能(néng)够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也踩(cǎ分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例i)了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特(tè)色的国(guó)央企房企，其财(cái)务指标(biāo)称(chēng)得上完(wán)全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方(fāng)国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国(guó)央企的资金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的张弛(chí)有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药(yào)”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房(fáng)企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块(kuài)也实现了(le)快速的(de)开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后(hòu)的(de)赢家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于(yú)它(tā)本身储备了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集中在强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有(yǒu)些房企(qǐ)的(de)扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的(de)民营企业的(de)影子(zi)。虽然说，见到(dào)机会时(shí)要出(chū)手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得太(tài)快，但未来(lái)的两年(nián)市(shì)场没有想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个比例(lì)如果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房企的净负债率要求不(bù)得(dé)高(gāo)于100％要更(gèng)加严(yán)格(gé)。陈(chén)昊扬解释(shì)，当(dāng)前(qián)房(fáng)地(dì)产行业的复苏速度(dù)并没(méi)有那么快，所以要规避(bì)公司净负债率提(tí)高到一个比较(jiào)危险(xiǎn)的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极的(de)房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是(shì)，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企在践行(xíng)较积极(jí)的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一筛(shāi)选(xuǎn)标(biāo)准来看(kàn)国央企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但在各维度(dù)的(de)实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确(què)实会更胜一筹。如(rú)国(guó)央企的融资(zī)成本更低，融(róng)资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够做到想融(róng)就融(róng)，这样，国央企自然(rán)而(ér)然就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机(jī)构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业(yè)中(zhōng)就(jiù)没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营房企(qǐ)同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股(gǔ)份(fèn)有(yǒu)限公司(sī)－景顺(shùn)长城中国(guó)回(huí)报灵活配置混合型证券(quàn)投资(zī)基金”“全国社(shè)保基(jī)金一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年(nián)时(shí)间，房(fáng)地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房企的滨江集(jí)团(tuán)仍(réng)是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都(dōu)表现(xiàn)了较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一(yī)季报，今年(nián)一季度，滨江集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的(de)持续(xù)增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战略布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的(de)营收比(bǐ)重只占到近六成。近(jìn)三年(nián)持(chí)续稳居(jū)杭(háng)州房企销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为积(jī)极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州的较突(tū)出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排(pái)名已(yǐ)冲进(jìn)前(qián)十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售(shòu)额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)股价翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产产业链上的中游环(huán)节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应(yīng)用(yòng)行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发(fā)环节(jié)与上游材(cái)料端(duān)息息(xī)相关(guān)，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法的(de)思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居(jū)领域(yù)，我(wǒ)们(men)相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越大，随(suí)着时间(jiān)的增加，内装更新(xīn)的需(xū)求也(yě分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例)会越来越多。美国过去的数据充分说明了(le)这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对于地产产业(yè)链，我(wǒ)们(men)相对看好和(hé)内装相(xiāng)关的行业(yè)，例(lì)如消费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的统计(jì)，目分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例(mù)前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自家纺赛(sài)道(dào)的公司，它(tā)们分别是富安娜(nà)和水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的(de)基础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报告显示(shì)，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司(sī)股东的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上(shàng)市公司一季报的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的明河2016，都(dōu)在其(qí)中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派(pài)基(jī)金经理曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重(zhòng)仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金(jīn)地集团和(hé)大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉(chén)寂，不(bù)过好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归(guī)母(mǔ)净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具(jù)，一(yī)季报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而(ér)这两(liǎng)只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中(zhōng)仅(jǐn)有的(de)两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是，他似(shì)乎(hū)对于定(dìng)制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大(dà)流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下(xià)游的(de)物业股也(yě)越(yuè)来(lái)越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大(dà)多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金(jīn)经理(lǐ)举例(lì)分析：“物业(yè)服务(wù)不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的(de)是市(shì)场化应该(gāi)挣(zhēng)的(de)钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年(nián)到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目(mù)到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期(qī)还能(néng)做到(dào)产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)的公司(sī)很少，因为物业公司很容(róng)易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本的(de)年(nián)度(dù)增长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那么满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是该(gāi)公司(sī)能(néng)在业内(nèi)做到到期之后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有关系(xì)的。”他进一(yī)步强调。

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