平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在于(yú)人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存(cún)量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的(de)进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存(cún感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内)款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费(fèi)规(guī)模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基(jī)建相关高频开(kāi)工率和重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金额数(shù)据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可(kě)能(néng)有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济(jì)环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策对实(shí)体经济的(de)支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也(yě)应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续(xù)需(xū)通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情多(duō)点(diǎn)散发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月(yuè)均同比(bǐ)多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际(jì)回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直接融资基本(běn)延(yán)续(xù)了一(yī)季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融(róng)资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投(tóu)放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续(xù)前(qián)置发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年相当。但(dàn)不(bù)同(tóng)之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余(yú)批次的新增地(dì)方债(zhài)额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债(zhài)额度，感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内且提(tí)前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债额度，按(àn)照往年节(jié)奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资(zī)同比多增，持续(xù)对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模(mó)达历史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款延续前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民(mín)资产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民(mín)提(tí)前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)净偿还(hái)规(guī)模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内的是，4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退税推进(jìn)存(cún)在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对(duì)实体(tǐ)经济的支(zhī)持力(lì)度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标(biāo)出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经(jīng)济的(de)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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