主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面(shēn)收(shōu)缩(suō)区间(jiān)。虽然3月(yuè)在(zài)需(xū)求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两方面，其一是国际高油价(jià)导致的(de)输(shū)入性成本压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利(lì)润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算机通(tōng)信电子设(shè)备等均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石(shí)化产业链相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于(yú)其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业(yè)链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)面临(lín)最大(dà)的成本(běn)压(yā)力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复(fù)继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游利润增速也积极(jí)改善(shàn)，相较而(ér)言(yán)，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下(xià)半年潜在(zài)的内(nèi)生(shēng)恢(huī)复空间。3月工业企业(yè)利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化(huà)。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全(quán)球(qiú)服(fú)务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下(xià)半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成本与费用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压(yā)力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新(xīn)增(zēng)降费政策持续改善(shàn)企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业(yè)利润同(tóng)比增(zēng)速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前期社(shè)保费(fèi)降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之今年未再(zài)新增更(gèng)大(dà)力(lì)度的(de)降费政策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来(lái)看费用(yòng)对于(yú)工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期(qī)较(jiào)快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备（高(gāo)基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性成本(běn)传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价(jià)带来的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反而(ér)会(huì)在高油价下(xià)受到输入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的（成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收(shōu)入回(huí)升(shēng)，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设备、家(jiā)具等行业(yè)利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利(lì)润下降的缘故，而中下游面(miàn)临的(de)是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设(shè)备、非金(jīn)属矿(kuàng)物制品等行业利润增(zēng)速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持(chí)续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年地(dì)产建安投资(zī)和竣(jùn)工积极回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本与费用压力——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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