核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在(zài)下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅(fú)中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅(fú)中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值(zhí)内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价(jià)值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持(chí)去年10月(yuè)以来(lái)的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代(dài)表性(xìng)的风格(gé)指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来(lái)成长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源(yuán)于(yú)指(zhǐ)数的(de)成分(fēn)行业权(quán)重(zhòng)不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势(shì)相(xiāng)对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶(jiē)段，可(kě)以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格(gé)指数(shù)表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业容易受雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间到(dào)政(zhèng)策(cè)利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和(hé)事件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数(shù)字(zì)经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出(chū)标志(zhì)人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能指数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估(gū)方面(miàn)，本轮(lún)中特(tè)估行(xíng)情也主要来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的(de)估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的(de)趋势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利(lì)的(de)拐点(diǎn)已渐(jiàn)现(xiàn)，全(quán)部A股归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由(yóu)前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回(huí)升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业(yè)体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年(nián)归母净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数(shù)里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利(lì)同(tóng)比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速(sù)差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归(guī)母净利(lì)增速同比差值有望从22年的(de)30个(gè)百分点提升到(dào)23年的(de)50个(gè)百分点，成长基本面相对(duì)优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可(kě)能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于牛市初(chū)期(qī)基本面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因素(sù)的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需(xū)要一个(gè)过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格(gé)的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落(luò)地的持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也(yě)印(yìn)证了(le)我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还(hái)未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注(zhù)政(zhèng)策和(hé)技(jì)术(shù)两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为现(xiàn)代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在(zài)加快建立(lì)，政(zhèng)府(fǔ)有望加(jiā)大对数字安全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入(rù)。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为(wèi)数据要(yào)素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文(wén)件落地执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要(yào)素市场化有望加速(sù)，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中心产(chǎn)业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下(xià)，预计22雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间-30年中国自然语言处理(lǐ)市(shì)场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模(mó)复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目前政策关(guān)注的重(zhòng)点(diǎn)，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧(rèn)性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价格相对(duì)趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中提(tí)出今年以来消费行业(yè)涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来(lái)向(xiàng)上(shàng)的(de)机遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样较(jiào)高，未来(lái)行情或(huò)也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)关注(zhù)中(zhōng)特重估三大可(kě)能(néng)发力(lì)方向，即关系(xì)国计民生的重大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支持的部分(fēn)科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的(de)三大(dà)发(fā)力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间