核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部分化(huà)明显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行情或进入基(jī)本(běn)面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市(shì)场风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长风格者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)都是结构(gòu)性分(fēn)化(huà)

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过(guò)行业(yè)和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发(fā)现市(shì)场自底部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两(liǎng)种风格(gé)并不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底部反转以来(lái)价(jià)值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多(duō)篇报告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市(shì)场(chǎng)已进入牛市(shì)初(chū)期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并(bìng)没(méi)有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级(jí)行业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并未(wèi)明(míng)显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末(mò)以来科技(jì)占优，新(xīn)能(néng)源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人(rén)工智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催(cuī)化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方(fāng)面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持(chí)去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对(duì)弱(ru珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄ò)。再来看价值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势(shì)明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代表性的(de)风格指数(shù)看(kàn)，风格特(tè)征也并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成(chéng)分行业权重不(bù)同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场自底部(bù)起来后，处(chù)低位的行业容易受到(dào)政策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催(cuī)化，出(chū)现短期明显的(de)上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本面(miàn)的(de)趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质(zhì)属于(yú)政策和(hé)事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件进一(yī)步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据(jù)局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落(luò)地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主要(yào)来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策(cè)层面(miàn)高度(dù)重(zhòng)视国(guó)央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策和事件珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄进一步(bù)催化(huà)行情，在此背景下中特估(gū)相(xiāng)关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价(jià)值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长指数与价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价值的(de)业绩增速开始回落(luò)，国(guó)证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又(yòu)开始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年(nián)增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市(shì)场或由前期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计(jì)在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们(men)的判(pàn)断。当前市场正处在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一(yī)季度(dù)均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更(gèng)可(kě)能继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数字(zì)经济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过(guò)热(rè)，未来可能会(huì)有所休整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是第(dì)一(yī)主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经(jīng)验看，历(lì)史上公(gōng)募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技(jì)术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业(yè)体系(xì)的(de)重要支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建(jiàn)的(de)投(tóu)入。去(qù)年12月发(fā)布(bù)的(de) “数据(jù)二十条”为数(shù)据(jù)要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执行的(de)统筹机(jī)构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设(shè)施建设，根据(jù)中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合增(zēng)速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件(jiàn)领域(yù)有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的(de)部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直是目前(qián)政策关注的重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资(zī)产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动(dòng)收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前文(wén)中提出今(jīn)年以(yǐ)来(lái)消费行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期(qī)概念(niàn)催化下(xià)“中特(tè)估(gū)”板块热度(dù)同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关(guān)注中特重估(gū)三(sān)大可能发力方向，即(jí)关(guān)系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持(chí)的部分科技领(lǐng)域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美国经济(jì)硬(yìng)着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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