文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题，如(rú)果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大的问题既(jì)不是银(yín)行(xíng)业，也不是房地产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的(de)牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在(zài)资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期(qī)限过长，并(bìng)且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在一个(gè)篮子(zi)里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监管对银行(xíng)特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险(xiǎn)资(zī)本充(chōng)足率从(cóng)次(cì)贷危机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问(wèn)题(tí)出在负债端(duān)，这并不(bù)是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些储户也不是一般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性现金流，引(yǐn)发了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来说，算不(bù)上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投企业深(shēn)度结(jié)合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科技公司集(jí)聚的(de)西海岸，也是受(shòu)到(dào)了创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得(dé)多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带(dài)来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民(mín)和(hé)企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以(yǐ)及(jí)美国的(de)信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的(de)蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的用户量让大(dà)家相(xiāng)信科(kē)技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目(mù)追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的(de)互联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增(zēng)用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特(tè)网服务提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出(chū)（多数为(wèi)冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的(de)利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业(yè)务收(shōu)入创造(zào)了高(gāo)水平(píng)的利(lì)润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业(yè)的(de)自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流(liú)占(zhàn)总(zǒng)收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通(tōng)过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为(wèi)38％，接(jiē)近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外，大公司(sī)自由(yóu)现金(jīn)流的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企(qǐ)业。当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗t>

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关(guān)业务也(yě)主要开展在(zài)流动性强的大市(shì)值科技股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业若不(bù)能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融(róng)资(zī)渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融资本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合的(de)商业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害到大多(duō)数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造(zào)血(xuè)能力的大型科技公司。本(běn)轮(lún)加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是(shì)广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

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