《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进(jìn)入了战略(lüè)相持(chí)阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产(chǎn)业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略(lüè)性(xìng)的布局(jú)，很多投资者(zhě)更(gèng)喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值(zhí)投资(zī)的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数字技术的(de)批(pī)判(pàn)，很(hěn)多与会者(zhě)收获的(de)可能不是清晰(xī)的思(sī)路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者(zhě)也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的(de)理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往往是市(shì)场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资(zī)历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要(yào)因时(shí)而变(biàn)，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说前的市场(chǎng)背(bèi)景已经(jīng)和之前有很大(dà)的不同。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好(hǎo)就(jiù)收或者谋(móu)定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是大开大(dà)合。新出台的政策(cè)更(gèng)多地在(zài)落(luò)实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了(le)这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投(tóu)资者并(bìng)未形成一致预期(qī)。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩(jì)出(chū)现一定修(xiū)复(fù)和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公布反而(ér)出现了一定的(de)买预期卖现实的操(cāo)作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一(yī)季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利(lì)有(yǒu)一定(dìng)的(de)修(xiū)复，而市场由于前期的悲(bēi)观(guān)情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个(gè)会议密集(jí)召(zhào)开的(de)阶(jiē)段(duàn)，政治局(jú)会议、中央财经委会(huì)议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的(de)认(rèn)识，短期的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也(yě)明确不会(huì)再走老路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济的(de)产业(yè)升(shēng)级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底强调接下(xià)来一(yī)段时间的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发(fā)展的合力(lì)。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济(jì)的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需(xū)要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么(me)最高科技的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求也(yě)主要来自(zì)消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业(yè)家(jiā)、韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未(wèi)来的(de)新(xīn)生(shēng)人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突破内外(wài)部约束的(de)关(guān)键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，在经历了(le)过(guò)去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在(zài)内外部不确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人(rén)工智能为代(dài)表的(de)数字(zì)经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能(néng)够(gòu)帮助我们适(shì)当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这需要(yào)从一个(gè)更高的角(jiǎo)度(dù)理解人工(gōng)智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战。接下来(lái)的政策力度和(hé)效果(guǒ)有多(duō)大(dà)、盈(yíng)利能否实(shí)质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在(zài)风险到底有多大(dà)、美(měi)联储到底下一(yī)步面临(lín)的是(shì)什么(me)样的(de)经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断(duàn)上述一系列(liè)的重(zhòng)要问题的程度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大(dà)，下一次(cì)的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大(dà)会(huì)上看到价值投(tóu)资者(zhě)很重(zhòng)要的(de)一(yī)个特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产(chǎn)业视角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代(dài)化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化(huà)是明确(què)的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局(jú)的(de)。投资(zī)的中间(jiān)状态是(shì)周期与消费行业(yè)，是战术(shù)性的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济(jì)看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)经理、首席(xí)宏观(guān)分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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