“现在的(de)房(fáng)地(dì)产很难(nán)再出现像过去十年的(de)系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构(gòu)和投(tóu)资者的(de)关注(zhù)度从板块向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无(wú)论是业(yè)绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情(qíng)况(kuàng)。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注一下今年(nián)房地产(chǎn)的开发资金来(lái)源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要(yào)资金来源(yuán)来自新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新房的(de)销售情况(kuàng)相较一般。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房(fáng)企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国(guó)企(qǐ)背景的(de)房企，民营房企相对比(bǐ)较困难(nán)，所以整个行(xíng)业出现了一个(gè)很明显的分化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国资背景的(de)房企在资本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有国资(zī)背景的民营房企(qǐ)股价大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具(jù)体到(dào)如何(hé)挖掘，我们(men)会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是(shì)不是行(xíng)业内的最低(dī)水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的(de)；建(jiàn)安成本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是(shì)有(yǒu)着(zhe)较稳健特(tè)色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称得上(shàng)完全(quán)健康的仍(réng)是(shì)少数。而更加(jiā)值得注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企(qǐ)，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观(guān)的预判未来(lái)市场，以(yǐ)及过于激进的(de)扩张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的(de)一家房企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借贷(dài)比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开始在(zài)一(yī)线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此(cǐ)前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近(jìn)三分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该房企新(xīn)购入地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多(duō)的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它(tā)本身(shēn)储(chǔ)备了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市(shì)，另外一(yī)半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张(zhāng)的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未来的两(liǎng)年市(shì)场(chǎng)没(méi)有想象得(dé)那(nà)么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债率水平，在我(wǒ)看来(lái)，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并(bìng)没(méi)有那么快，所以要(yào)规避公司(sī)净负债(zhài)率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极的(de)房(10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱fáng)企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集(jí)团(tuán)等(děng)房企在(zài)践行较积极的(de)拿地策(cè)略(lüè)的(de)同时，也(yě)较好地控制了公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国央企与民(mín)营房(fáng)企，但在各维度的(de)实际表现上，国央企确(què)实会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的融资(zī)成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融(róng)就(jiù)融(róng)，这样，国(guó)央(yāng)企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意(yì)味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房企同(tóng)样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江集团的(de)十大流通股(gǔ)东(dōng)中新(xīn)进(jìn)了“中国(guó)工商银行股份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回(huí)报灵活(huó)配置混合(hé)型(xíng)证券(quàn)投(tóu)资基(jī)金”“全(quán)国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司(sī)的(de)几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐(lài)，和(hé)其自(zì)身的基(jī)本面(miàn)表现存在(zài)一(yī)定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出(chū)较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都(dōu)表现(xiàn)了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)扣(kòu)非归母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集(jí)团更是实(shí)现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成营(yíng)收(shōu)来自杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近六(liù)成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集(jí)团在杭(háng)州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在(zài)杭(háng)州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持(chí)续稳居(jū)杭州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股价(jià)翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近(jìn)期，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来多(duō)家机构(gòu)的(de)集(jí)中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司(sī)于(yú)5月(yuè)10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而下游应(yīng)用(yòng)行(xíng)业主要包(bāo)括中介服(fú)务、家(jiā)用电器、物(wù)业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发(fā)环(huán)节与上游材料端息(xī)息相关，新(xīn)盘开工不足(zú)导致(zhì)上游(yóu)不被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔法的(de)思路(lù)渐渐移(yí)至下(xià)游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因(yīn)为(wèi)居民(mín)保(bǎo)有的(de)住房规(guī)模越来越大，随着(zhe)时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据(jù)充分说(shuō)明了这一点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的增长却一(yī)直都很好。对于(yú)地产产业(yè)链(liàn)，我们相对看(kàn)好和内装相(xiāng)关的行业，例(lì)如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相(xiāng)关赛(sài)道龙头(tóu)年内表现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居前(qián)两位的(de)都(dōu)是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们(men)分(fēn)别(bié)是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连(lián)收七(qī)根阳线的基(jī)础上(shàng)，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研(yán)发(fā)、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股(gǔ)东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报的十大流通股股东来看，能(néng)够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为(wèi)基(jī)金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓(cāng)的房(fáng)地产产业(yè)链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因(yīn)素(sù)一度沉(chén)寂，不过(guò)好在(zài)困(kùn)境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最(zuì)好的(de)是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时(shí)间段(duàn)，该股(gǔ)年(nián)内(nèi)上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是营收还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公(gōng)司都实(shí)现了同比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管(guǎn)理的(de)广(guǎng)发(fā)策略优选和(hé10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱)广发(fā)安宏回报均(jūn)增加了(le)持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志(zhì)邦(bāng)家居十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也(yě)成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越(yuè)来越被机构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的(de)行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买(mǎi)的(de)绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较高(gāo)的，每(měi)年到期的合同里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大(dà)部(bù)分(fēn)项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期(qī)还能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价(jià)的公司很少，因为物业公司很容易一(yī)开(kāi)始是(shì)挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保安这些固定人(rén)员(yuán)成本的(de)年度(dù)增长，不过服(fú)务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是(shì)该(gāi)公(gōng)司能在业内做到到(dào)期之后提(tí)价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较(jiào)好的服(fú)务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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