文丨明明(míng)FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)速增长是(shì)各类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未来的(de)收入预(yù)期趋(qū)弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动力有所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前来看，今年(nián)三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及货(huò)币政策适(shì)度放松或是破(pò)局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿意举债融(róng)资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的(de)空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初(chū)财(cái)政预算的严格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要(yào)低于去年的(de)实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况(kuàng)来(lái)看，年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一(yī)特(tè)别国(guó)债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突(tū)破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民(mín)的消费决策。此外(wài)，据(jù)央行调查数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当期收入的(de)感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居(jū)民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅(fú)上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门的融资(zī)提供了较大支(zhī)持(chí)，但二(èr)者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台(tái)综合(hé)债(zhài)务不断走高，城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法大概有以下(xià)几个维(wéi)度(dù)。一是(shì)城投化债。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映出了地(dì)方融资平(píng)台积(jī)极化债的(de)态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持(chí)下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债(zhài)的(de)客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的(de)收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来(lái)正收益(yì)，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的(de)冲击(jī)，经济的(de)潜(qián)在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条件并不(bù)充足(zú)且实际(jì)效(xiào)果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已经超过(guò)了(le)发达经济体的(de)平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民(mín)部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的(de)问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是(shì)持(chí)续的增(zēng)量，而当(dāng)前私人(rén)部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存(cún)量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间固定资产投(tóu)资增(zēng)速(sù)显著高于(yú)全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的(de)增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年民间固(gù)定资(zī)产投资近(jìn)乎(hū)零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进(jìn)入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的(de)刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融(róng)资需求的(de)刺激有限。居(jū)民消费对融资(zī)需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式(shì)主要是通过(guò)房(fáng)地(dì)产，此外则是(shì)汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在(zài)过往有一定透支(zhī)，因此居民部(bù)门对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年(nián)初的财政预算约束(shù)。年初的(de)财(cái)政预算草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额(é)度(dù)不得突破限额(é)。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相对(duì)特殊的(de)案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上(shàng)提出(chū)要发行的抗(kàng)疫(yì)特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大(dà)，年中时市(shì)场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能(néng)严格按(àn)照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约(yuē)了(le)居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大(dà)部(bù)分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实(shí)现由负(fù)转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需(xū)要时间，目(mù)前(qián)仍倾向于(yú)更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离(lí)疫(yì)情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确(què)定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信费和投资(zī)（购买金融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截至今年一(yī)季(jì)度末，更多(duō)储(chǔ)蓄(xù)的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的(de)下降(jiàng)叠加居民收入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最高(gāo)值(zhí)。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居(jū)民资产负债(zhài)表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负债表扩张的(de)动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持或(huò)将边(biān)际(jì)退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进(jìn)行(xíng)了很大(dà)的(de)支(zhī)持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具(jù)属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际(jì挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信)退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的(de)复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额(é)仍(réng)为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢(màn)，预(yù)计(jì)央行未来进一步提升额(é)度的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累计(jì)增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投平台对(duì)企业(yè)融(róng)资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年(nián)一季度(dù)银行体系对企业部门发放了(le)近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期(qī)最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度(dù)预计(jì)将会(huì)是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们(men)认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债(zhài)。地方债务压力(lì)的(de)化(huà)解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还(hái)规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积极化(huà)债的态度(dù)及决心。二(èr)季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的(de)情况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一定的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出(chū)长期建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放松。如(rú)果下半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激(jī)实体融资(zī)需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度(dù)不及(jí)预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

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