王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时(shí)，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资金(jīn)买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金追(zhuī)逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一(yī)次发生。过去银行股(gǔ)的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许经历过(guò)的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标大(dà)约在(zài)3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时(shí)间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况：没(méi)有明(míng)确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从(cóng)底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确实没(méi)有实(shí)质性(xìng)利好，那么(me)只能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估(gū)值便(biàn)宜(yí)到很多资金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利(lì)能力(lì)保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难(nán)再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这(zhè)张“可(kě)转债”的(de)票(piào)息率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资(zī)金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时，股息(xī)率(lǜ)诱人(rén)，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估(gū)值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么(me)实质利(lì)好，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是(shì)些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募基金为(wèi)代(dài)表的机构投资(zī)者。因(yīn)为他(tā)们的考核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出(chū)赚取股息(xī)率的决策(cè)，这不(bù)是他们的考核(hé)目(mù)标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基金(jīn)参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持(chí)仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行(xíng)指数走了(le)个过(guò)山(shān)车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工(gōng)智能等板块行情回落(luò)后(hòu)，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智(zhì)能(néng)走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相(xiāng)对收益，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成(chéng)本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成(chéng)本(běn)也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思我(wǒ)们通(tōng)过数据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外(wài)资确实(shí)在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却(què)是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预(yù)期不(bù)符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银(yín)行(xíng)股估值极(jí)低(dī)的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的个股。申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思>

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和(hé)历史上很多次银(yín)行底部(bù)启动一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的(de)口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入了高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调(diào)整的(de)迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进(jìn)入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场(chǎng)格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事(shì)小(xiǎo)微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务(wù)质(zhì)量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户数不低(dī)于上年(nián)同期水(shuǐ)平(píng)）要(yào)求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工(gōng)作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于(yú)净息差显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要(yào)留存(cún)一定的利(lì)润用于补(bǔ)充资(zī)本(běn)，进而(ér)支(zhī)持下(xià)一期(qī)的(de)信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并不是(shì)越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也(yě)会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化(huà)了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股(gǔ)票(piào)的投(tóu)资者(zhě)中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研(yán)究方法探讨。本文不是(shì)证券研(yán)究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述(shù)事实(shí)之用，不代表我们对他(tā)们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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