主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两方面，其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对于短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入(rù)性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其(qí)是高(gāo)油价下(xià)的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而会在(zài)高油价下受到输(shū)入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是(shì)改善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石(shí)化(huà)产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的(de)营(yíng)业(yè)收入回升，因而(ér)下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行(xíng)业在营业收(shōu)入(rù)与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧(cè)短期(qī)恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一(yī)是(shì)经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的(de)需(xū)求脉(mài)冲性(xìng)回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策(cè)更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增速的(de)的(de)拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：外部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成(chéng)本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增降费(fèi)政(zhèng)策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构(gòu)成较强支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)同比增(zēng)速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年(nián)未再(zài)新增更大力度的降费政策(cè)，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业(yè)利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速(sù)的(de)拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示递(dì)延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工(gōng)产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输(shū)入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石(shí)化(huà)产业链反而会(huì)在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的(de)成本压(yā)力(lì)改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润(rùn)增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下(xià)降的缘故，而(ér)中下(xià)游面临的是营收改善、成(chéng)本压力(lì)缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游利润增速改善(shàn)明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言，石化产业(yè)链(liàn)行业在(zài)营业收入与成(chéng)本压(yā)力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二(èr)季度(dù)企业盈利(lì)三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过(guò)程(chéng)逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)的(de)的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的(de)下滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年(nián)地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压(yā)力(lì)——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠(tú)强王胜

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