《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不(bù)是(shì)非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的(de)目光，投资者(zhě)总希(xī)望可(kě)以从中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的可(kě)能不(bù)是清晰的(de)思路，而(ér)是(shì)在迷宫中又(yòu)多(duō)走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调(diào)整的开(kāi)始(shǐ)。A股投(tóu)资历来(lái)是(shì)有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时(shí)而变(biàn)，投资(zī)者(zhě)需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的(de)市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢trong>当(dāng)前(qián)市场进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是(shì)大(dà)开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从(cóng)投资(zī)主线(xiàn)看(kàn)，数字经济(jì)和(hé)中特估依然既(jì)有(yǒu)政策、也(yě)有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业有反弹(dàn)，但(dàn)难(nán)以成为持(chí)续(xù)的(de)配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏(huài)的(de)筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定(dìng)修(xiū)复和表现(xiàn)有(yǒu)韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公布反而(ér)出现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对(duì)而(ér)言(yán)市场(chǎng)也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季(jì)报显示企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们(men)看(kàn)好的(de)全(quán)年(nián)主线之外，市场部分定价了(le)一季(jì)报(bào)行(xíng)情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金(jīn)融(róng)和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市(shì)场由(yóu)于前期的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定(dìng)价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和(hé)人的(de)问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于(yú)一个会议密集召(zhào)开的阶(jiē)段(duàn)，政治局(jú)会(huì)议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢于(yú)当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的(de)工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一(yī)个新提法是(shì)“坚持三(sān)次产业融(róng)合发(fā)展，避(bì)免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一(yī)段时间(jiān)的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济(jì)发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的(de)领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济(jì)的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协(xié)调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正(zhèng)把需(xū)求拉动起(qǐ)来(lái)。不能(néng)够孤立、片面地(dì)理解和执(zhí)行(xíng)政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科(kē)技的领域，它的下游需求也(yě)主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族(zú)未来的新生人口(kǒu)、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国的(de)发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内外部不确(què)定性的(de)制(zhì)约下，如何(hé)让当(dāng)前每个(gè)主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力(lì)资(zī)源的差距，这(zhè)需要从一个更高的(de)角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战。接下(xià)来的政(zhèng)策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面(miàn)临趋缓的(de)压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一(yī)步(bù)面临的是什么样(yàng)的经济(jì)形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段。投(tóu)资者需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投(tóu)资(zī)者很重要(yào)的(de)一个(gè)特质(zhì)，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的(de)乱是(shì)暂时(shí)的，随(suí)着事实的(de)清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会(huì)非常(cháng)明确。这个路(lù)径(jìng)，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了(le)一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的上限(xiàn)是产业(yè)现代化，科技(jì)自主可(kě)用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能化是(shì)明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代(dài)化(huà)的(de)产(chǎn)业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不(bù)上历史步(bù)伐的产业(yè)是不能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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