文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题(tí)既不是(shì)银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家美(měi)国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题(tí)其实(shí)来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业(yè)地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题不(bù)在资(zī)产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银(yín)行(xíng)特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正(zhèng)问题(tí)出在负(fù)债端(duān)，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的(de)问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在(zài)快(kuài)速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性(xìng)现金流，引发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问题不(bù)是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了(le)中概(gài)股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对(duì)美国(guó)银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本(běn)与创投企业深(shēn)度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭的(de)另(lìng)一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危机，本(běn)质也不是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细(xì)看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科(kē)技公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不(bù)是小型银行(xíng)的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反应对经济(jì)系统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危(wēi)机(jī)的(de)房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科(kē)创企业是(shì)股权(quán)融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非(fēi)金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国(guó)银(yín)行对整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银(yín)行体系(xì)的相(xiāng)对(duì)隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一(yī)样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子(zi)银(yín)行，对金融(róng)系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来(lái)居民和企业的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增长，不顾(gù)一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大(dà)量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的因特(tè)网服(fú)务提供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引了众(zhòng)多广告(gào)客户(hù)和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了(le)丰(fēng)厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下(xià)降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿(yì)美(měi)元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中(zhōng)的资(zī)产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个(gè)科(kē)技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科技企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动(dòng)现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通过(guò)回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的(de)不是大(dà)型科技企业，而是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为负的(de)比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金流(liú)的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大(dà)型科(kē)技(jì)企业创(chuàng)造利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技(jì)企业在利润和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未(wèi)上市(shì)的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环(huán)境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影(yǐng)响到的(de)是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金(jīn)融(róng)资(zī)本与科(kē)创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美(měi)国居(jū)民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存(cún)周期的回(huí)落，而不是广泛和(hé)持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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