文丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名义(yì)GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来(lái)的(de)收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部(bù)门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是破局(jú)的关(guān)键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情的(de)冲击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的(de)收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成(chéng)本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企(qǐ)业(yè)三大(dà)部(bù)门来(lái)看，今(jīn)年进一(yī)步加(jiā)杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初(chū)财政预算的(de)严格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事(shì)实(shí)上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本(běn)定格，经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组成部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债(zhài)表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对(duì)当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资的(de)倾(qīng)向有所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年(nián)居民杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资(zī)提供了较(jiào)大支持(chí)，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际(jì)上来(lái)看也将出现下降。此外，近(jìn)年(nián)来城(chéng)投平台综合债务(wù)不断走高(gāo)，城投债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，因(yīn)此从现(xiàn)阶(jiē)段来(lái)看，解决(jué)的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的上升反反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别(fǎn)映(yìng)出了地方融资平(píng)台(tái)积极(jí)化债的态(tài)度及决(jué)心，二季(jì)度可(kě)能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适(shì)度(dù)放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的(de)动力在(zài)下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发(fā)展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利(l反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别ì)用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生产带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产生的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经(jīng)营可以带来正收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体(tǐ)经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超过(guò)了(le)发达经济体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化(huà)显著(zhù)，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而(ér)部分国企融资(zī)则面临(lín)过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速(sù)大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分(fēn)没有进入(rù)实体经济(jì)，而是(shì)堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以回(huí)暖(nuǎn)，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求也在(zài)过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需(xū)求的刺(cì)激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门(mén)看(kàn)举债(zhài)空(kōng)间

　　政(zhèng)府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未(wèi)突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为(wèi)应(yīng)对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财(cái)政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤字(zì)。由于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的(de)释放。去(qù)年经济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场(chǎng)一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破(pò)预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况(kuàng)来看(kàn)，狭(xiá)义(yì)政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按(àn)照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产结构主(zhǔ)要(yào)可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的(de)低(dī)迷制约了居民(mín)资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格(gé)同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍(réng)受(shòu)限。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回暖需(xū)要(yào)时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来(lái)收入的信心连(lián)续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫(yì)情(qíng)前有(yǒu)着不小的差(chà)距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入不确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截(jié)至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居民(mín)的(de)贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复(fù)苏(sū)之年(nián)的(de)2021年(nián)。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的(de)表现共(gòng)同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产价(jià)格(gé)回升空(kōng)间(jiān)有限以及居民收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资(zī)产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持或将边际退坡(pō)。去(qù)年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行(xíng)了很大的(de)支持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和结构(gòu)性工具(jù)属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的(de)复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度，进一(yī)步提(tí)升(shēng)额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去(qù)年以来新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专项再(zài)贷(dài)款、交通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支(zhī)持(chí)工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用(yòng)进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季(jì)度新设(shè)立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项工具的(de)使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升(shēng)额度(dù)的(de)可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合(hé)债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的(de)债务规模(mó)仍然(rán)持续(xù)走(zǒu)高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平台(tái)对企业(yè)融资及加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可(kě)能不足。今年(nián)一季(jì)度银行(xíng)体系对企(qǐ)业(yè)部(bù)门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续(xù)性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布(bù)的(de)4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了(le)一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预(yù)计将(jiāng)会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决(jué)办(bàn)法我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务(wù)压力的化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面(miàn)的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因此，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式(shì)实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来释放流动性，适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预(yù)期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

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