核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融(róng)资明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证，同(tóng)时(shí)，居民(mín)存款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍(réng)在居民(mín)端，居民高(gāo)存(cún)款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足(zú)。居民部门对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循(xún)环效率(lǜ)和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复(fù)苏的力度(dù)，依赖于(yú)居民信(xìn)心和预(yù)期的进一步(bù)提振(zhèn)，这也是(shì)后续观(guān)察(chá)金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策(cè)落地不(bù)及预期，房地(dì)产链条修复节(jié)奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力(lì)后自然(rán)回落，经济复(fù)苏(sū)的(de)关(guān)键(jiàn)在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增(zēng)融(róng)资在(zài)前(qián)置发力后自(zì)然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季(jì)度新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增(zēng)长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个月(yuè)大超(chāo)市(shì)场(chǎng)预期后，经济复苏的(de)力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的回(huí)落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完(wán)全(quán)依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体经(jīng)济内生融(róng)资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协(xié)同发力，商业银行(xíng)信贷(dài)投放(fàng)的前(qián)置发力意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增社融和(hé)信(xìn)贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月(yuè)新增融(róng)资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续信贷投放(fàng)的(de)稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一(yī)则，在(zài)政策层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资(zī)金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资(zī)持续(xù)性的关(guān)键在于需求(qiú)端(duān)，政府融资需求受(shòu)制(zhì)于(yú)财政预算，而(ér)今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维(wéi)持较高景气(qì)度，叠(dié)加(jiā)信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的持续发力，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融资(zī)服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续(xù)回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民(mín)行为取决于(yú)收(shōu)入预期和负债强度，而当前(qián)居民就业(yè)和收入明显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)较强的青年(nián)群(qún)体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部门持(chí)续流向居民(mín)部门，而居民部门向企(qǐ)业部(bù)门(mén)的回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证实了(le)第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居(jū)民部门新增净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费(fèi)意(yì)愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘联会数(shù)据(jù)显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多(duō)售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费(fèi)需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和(hé)购房活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数(shù)据明显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产(chǎn)品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速(sù)连续2个(gè)月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存(cún美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思)量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居(jū)民储蓄(xù)意(yì)愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居(jū)民(mín)新(xīn)增存款和(hé)短期贷款同(tóng)时维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放；另一方面，可(kě)能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善(shàn)增(zēng)强融资需求，叠(dié)加银(yín)行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业新增净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款占新(xīn)增贷款的比重，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前(qián)一年(nián)度末提前下达了次年的(de)部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资(zī)金(jīn)在向居民部门(mén)转移。通过观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速(sù)的(de)6个月移动均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了(le)下来，而(ér)不是(shì)通(tōng)过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便(biàn)是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思(yì)货币(bì)供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和(hé)持(chí)续性将进一步(bù)增(zēng)强，宽货币的发力(lì)强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发(fā)力的(de)过程中(zhōng)，消耗了(le)部分往年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存(cún)款和央行结(jié)存利润向(xiàng)私(sī)人部(bù)门(mén)的转移，今年财政结余(yú)资金(jīn)向私人部门的(de)转移力(lì)度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共同推动(dòng)广义货币(bì)供应量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民(mín)预期(qī)继续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下(xià)，企业生产经营预(yù)期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资(zī)需求，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投(tóu)放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷(dài)资源投放(fàng)可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍(réng)是当(dāng)前(qián)融资的短板，引导其合理改善预(yù)期(qī)是社融增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年(nián)2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转为(wèi)同比收缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续(xù)保持较高(gāo)增(zēng)速(sù)，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加力(lì)。

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