《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率(lǜ)市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续(xù)对一季报(bào)定价(jià)，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全(quán)年的投(tóu)资机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒和中特(tè)估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没(méi)有(yǒu)定价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能(néng)源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经(jīng)济(jì)金融数据传递的(de)信息都没有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价(jià)国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提(tí)供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社(shè)会(huì)服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周(zhōu)变化(huà)来看(kàn)，环保、公(gōng)用事(shì)业(yè)、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金(jīn)融等行业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年(nián)内低点，成交(jiāo)额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可(kě)能是打(dǎ)脸(liǎn)市(shì)场预(yù)期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今(jīn)年(nián)年(nián)初(chū)的出口确实又再次超出大家的(de)预期(qī)。今年出口的(de)变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的(de)中期逻(luó)辑变化：中国(guó)的(de)国家战略(lüè)在清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在(zài)过去几年做了很(hěn)多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国(guó)家逐(zhú)渐被更充(chōng)分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的(de)重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和(hé)东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了(le)年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去(qù)比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱(ruò)的，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷(dài)同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的(de)居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部(bù)分银(yín)行的理财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动(dòng)的相关(guān)产品上。这(zhè)说明无论是对实物(wù)投资(zī)还是金融投(tóu)资，居民部(bù)门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益(yì)市(shì)场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、P阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译PI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续(xù)。

　　结(jié)构(gòu)上看(kàn)，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎ阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译n)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看(kàn)，食(shí)品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和(hé)通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的(de)需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期(qī)基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业(yè)均(jūn)有(yǒu)较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力(lì)的(de)生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低(dī)位(wèi)，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下(xià)跌和生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更(gèng)多反映的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的(de)分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接(jiē)近前期低(dī)位(wèi)，这为我们提供了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者(zhě)需要高(gāo)度重视交易的(de)灵活性。策略的(de)整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观(guān)察各家分析师对申(shēn)万各行业(yè)2023年归母净利(lì)润的预测，可(kě)以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事(shì)业(yè)、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学(xué)博士(shì)后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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