文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持(chí)续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源(yuán)于(yú)：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利(lì)率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shè抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳n)至(zhì)已经倒挂。我们认(rèn)为税期结(jié)束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币信贷合(hé)理增长，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经济提振(zhèn)的(de)同(tóng)时，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过热带来的(de)金融风险。在满足广义流动性供需匹配的(de)前提下(xià)，货币工具(jù)力度(dù)可(kě)能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购(gòu)投放(fàng)低量操(cāo)作(zuò)，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对(duì)银行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此外抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳(wài)，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比(bǐ)多(duō)增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行系统整(zhěng)体(tǐ)资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一(yī)个月资金利率上(shàng)行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依然(rán)处于(yú)历史相(xiāng)对积极的(de)水平，导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度(dù)以及(jí)跨月(yuè)资金面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金价格(gé)上行的(de)预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政(zhèng)集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行(xíng)资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或延(yán)续(xù)政策与基本面(miàn)预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动性过快收紧。

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