文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资金利率(lǜ)却(què)仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利(lì)率(lǜ)下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后(hòu)却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大(dà)。从(cóng)隔(gé)夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动(dòng)性分层(céng)现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的(de)期限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政(zhèng)策坚持(chí)以我为主、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币(bì)信(xìn)贷合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水平(píng)合适(shì)，在追求(qiú)经济(jì)提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防范市场过(guò)热(rè)带来(lái)的金融风险。在满足(zú)广义(yì)流动性供需(xū)匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意(yì)愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流(liú)动性(xìng)带来了一(yī)定的(de)压力。此外，参考近期(qī)票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一(yī)季(jì)度(dù)将(jiāng)会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流(liú)出(chū)，因此(cǐ)向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对(duì)于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交量和(hé)我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然(rán)处于历(lì)史相(xiāng)对积极(jí)的水平(píng)，导致(zhì)债(zhài)市敏感度(dù)增加。此外(wài)投资(zī)者对货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍(réng)存担忧，使得市场上对(duì)于未(wèi)来一个(gè)月内资金价(jià)格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期临近，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉长，利马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期(qī)交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预(yù)计(jì)利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么提示：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及预期；经济复苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市场流动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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