来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维(wéi)持(chí)在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处于低(dī)位，近期也(yě)引发了(le)通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的(de平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么)货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外(wài)部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于(yú)比较高的位置。为何这么高的(de)“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存(cún)量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一部(bù)分而已，它(tā)主要包含的(de)是(shì)存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的，其实任何(hé)商品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货(huò)币使用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的(de)时代，人(rén)们(men)用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去(qù)交易其他(tā)人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放在(zài)理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本(běn)质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品(pǐn)都可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于(yú)流(liú)动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上(shàng)活期(qī)存款，活期存款的流(liú)动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上实(shí)体部门持有的(de)理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等(děng)等(děng)，那样可以更加全(quán)面(miàn)的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分(fēn)的(de)货(huò)币(bì)储藏(cáng)方(fāng)式(shì)，而(ér)居民(mín)和企业还有很(hěn)多(duō)其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会(huì)选(xuǎn)择购买银(yín)行理财(cái)、信托(tuō)产(chǎn)品、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多(duō)转回(huí)了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既(jì)然(rán)M2对(duì)货币的(de)统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社(shè)融的(de)数据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银(yín)行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描(miáo)述货(huò)币(bì)的(de)创(chuàng)造就(jiù)会客(kè)观(guān)很多，因为不(bù)管(guǎn)这(zhè)些资金以什么(me)形式流转和存在，整个社会的(de)信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的(de)同(tóng)比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速低了(le)2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的(de)实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我(wǒ)国货币(bì)创造(zào)速(sù)度其实(shí)也(yě)不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)每年流(liú)通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看(kàn)个例(lì)子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国政府(fǔ)部(bù)门大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)降(jiàng)到(dào)了(le)负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部(bù)门(mén)主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大(dà)规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的(de)储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看(kàn)得(dé)出(chū)来，在(zài)疫情期间，美(měi)国(guó)居民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流通速度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和经济(jì)增(zēng)速比也不(bù)低，但货币流通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的(de)货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一(yī)季度(dù)最新数据(jù)测算，当(dāng)前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创(chuàng)造出(chū)来，但货(huò)币没有在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民(mín)收支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民(mín)储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会(huì)较快(kuài)。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负(fù)增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第二(èr)次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价(jià)上涨(zhǎng)的(de)因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部(bù)门(mén)的(de)企业(yè)债券(quàn)净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用和货币(bì)创造的(de)重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低(dī)位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升(shēng)。平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么ong>

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和(hé)预(yù)期(qī)，改善货(huò)币(bì)流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的(de)融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一(yī)步(bù)降低实体融资(zī)成本。当(dāng)资产端的回报率在(zài)下(xià)降的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，需要降低(dī)负债端的(de)融(róng)资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于(yú)高位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前(qián)存(cún)量房贷(dài)利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水平更高(gāo)，当前(qián)甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到(dào)个体(tǐ)情(qíng)况，也(yě)有部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居(jū)民(mín)平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心和预期。居民和企业(yè)对于未(wèi)来(lái)的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速(sù)度才能(néng)加快，经济(jì)需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的(de)工程。