核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和(hé)事件驱(qū)动下数字经(jīng)济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格(gé)者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前(qián)市(shì)场对于(yú)风格(gé)讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行(xíng)业中成长类行业最黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类(lèi)也(yě)为50％，可见(jiàn)成(chéng)长(zhǎng)、价值行(xíng)业(yè)整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技(jì)术的双(shuāng)重催化(huà)，科(kē)技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初以来(lái)的时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年10月以(yǐ)来(lái)的格(gé)局，即科(kē)技(jì)表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本(běn)处(chù)在“歇(xiē)息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其(qí)背后(hòu)源于指(zhǐ)数(shù)的成分行(xíng)业权重(zhòng)不同(tóng)。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的(de)科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪(xù)修复，未(wèi)来(lái)会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格(gé)指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易(yì)受到政策利好(hǎo)和预(yù)期改善(shàn)的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表现较好，其(qí)本(běn)质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二(èr)十大报(bào)告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创指数(shù)率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进(jìn)一(yī)步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智(zhì)能逐步落(luò)地应用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动下(xià)数字经(jīng)济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来人工智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也(yě)主要(yào)来自低估值的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视(shì)国央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化行(xíng)情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的(de)走(zǒu)向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输(shū)的(de)原因则是成长相对价(jià)值的业(yè)绩增速(sù)开(kāi)始回落(luò)，国(guó)证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本(běn)面(miàn)验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据(jù)的回升(shēng)情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策(cè)推动(dòng)下现代化(huà)产业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更(gèng)快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数(shù)中科创50预(yù)计23年归(guī)母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长基本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面(miàn)等(děng)维度(dù)来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前(qián)市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初(chū)期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程(chéng)，未来(lái)短期(qī)内市场更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来决(jué)定风格的关键在于相(xiāng)对基本(běn)面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性(xìng)机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热(rè)，未(wèi)来可(kě)能会有所休(xiū)整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期(qī)，但从全年维度(dù)看政策(cè)和技术(shù)驱(qū)动(dòng)下数(shù)字(zì)经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金(jīn)调(diào)仓黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入(rù)由业绩验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机(jī)会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济已成为现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数(shù)据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文(wén)件落地执(zhí)行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升(shēng)数(shù)字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理市(shì)场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的(de)结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额(é)增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特重估(gū)三(sān)大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科(kē)技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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