平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累在于(yú)人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以(yǐ)来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续了(le)一(yī)季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下(xià)降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期(qī)规(guī)模(mó)较(jiào)大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩余(yú)批次的地(dì)方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能(néng)有效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临(lín)的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的(de)可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每(měi)年前(qián)4个(gè)月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化(huà2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据)的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也(yě)有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行(xíng)下调(diào)挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费规模(mó)可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多(duō)增，但结(jié)合(hé)基建相关高频开(kāi)工(gōng)率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对(duì)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支持还是比较有力(lì)的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得(dé)6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通(tōng)过财政加力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩(kuò)大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据rong>

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的(de)10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫(yì)情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)“开门(mén)红”期间社融月均(jūn)同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股票融资(zī)分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民(mín)营(yíng)企业债(zhài)券融资(zī)支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债(zhài)融资规(guī)模较去年同(tóng)期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经(jīng)下达剩余批(pī)次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次(cì)的(de)地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项目额(é)度分(fēn)配、预(yù)算调(diào)整程序，剩余批次地方(fāng)债可能(néng)至6月中下(xià)旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增(zēng)，持(chí)续(xù)对(duì)社融构(gòu)成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但(dàn)较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷(dài)需求(qiú)不(bù)足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年(nián)前4个(gè)月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在(zài)企业贷(dài)款扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费的(de)规模可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利(lì)率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需求火热，居(jū)民(mín)提(tí)前(qián)偿还房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的(de)是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济(jì)的支持力(lì)度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的(de)高(gāo)频(pín)指(zhǐ)标出现了下(xià)行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来，全(quán)国高炉(lú)开(kāi)工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大(dà)项目开工金额同(tóng)环比较(jiào)快(kuài)下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投(tóu)资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)如果财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。