平(píng)安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回(huí)落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不(bù)加(jiā)息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步押注下半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车(chē)和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易(yì)对美(měi)国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预(yù)期上行。一季(jì)度美国汽(qì)车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况，并(bìng)限(xiàn)制其继(jì)续降价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能(néng)再(zài)度(dù)滞(zhì)后。目前市场预期下半(bàn)年美国(guó)住房租金回(huí)落。然而，历史上(shàng)美(měi)国(guó)房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空(kōng)置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。第(dì)三，能(néng)源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而(ér)超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估(gū)美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进(jìn)一步计(jì)入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预(yù)期上(shàng)修时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预(yù)期(qī)下行(xíng)，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险或(huò)在下(xià)半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超(chāo)预期(qī)反弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽车(chē)价格回(huí)升、住(zhù)房租(zū)金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关(guān)注。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品价(jià)格下跌(diē)与外出食(shí)品价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平均利率预期(qī)为由前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和(hé)纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价(jià)格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半年国(guó)际能(néng)源(yuán)价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增(zēng)速维持(chí)高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素(sù)改善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落(luò)的幅(fú)度存(cún)疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入(rù)和财(cái)富分(fēn)配的改(gǎi)善(shàn)、财(cái)产性利息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方(fāng)因素(sù)加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。综合考虑(lǜ)美(měi)国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱(ruò)的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回(huí)落(luò)走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能性。<1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022/strong>

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利(lì)好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供(gōng)应链继(jì)续(xù)修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动车(chē)和零部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度负增(zēng)长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高频的数据(jù)也(yě)印证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽(qì)车销(xiāo)量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压(yā)力可(kě)能(néng)上升。因此(cǐ)在(zài)下半(bàn)年，美(měi)国(guó)汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。历(lì)史数据(jù)显示(shì)，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同(tóng)比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而(ér)下挫的国际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区银行危机再(zài)起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价(jià)格(gé)可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济(jì)超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期(qī)提(tí)前等。