核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时间行情是(shì)情绪(xù)修复(fù)，政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱(qū)动下数字经济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动时，对今(jīn)年市(shì)场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的(de)品种都存在(zài)下跌(diē)的(de)品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂(liè)的现象？未来(lái)市场风(fēng)格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为近期银行(xíng)等高(gāo)股息(xī)股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现(xiàn)较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来的(de)时间维度看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主题催化(huà)下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业(yè)板指(zhǐ)走(zǒu)势(shì)相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风(fēng)格(gé)指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于(yú)市场自底部起来后，处(chù)低位的(de)行业容(róng)易受(shòu)到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的(de)这轮行情中冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质(z冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷hì)属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智(zhì)能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分化决(jué)定未来(lái)风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格(gé)偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩(jì)增速开始回落(luò)，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数(shù)的(de)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于成长股的(de)业绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格(gé)和(hé)主线的(de)关键仍在业绩，未来关(guān)注基本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域(yù)，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由(yóu)前(qián)期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注(z冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷hù)中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半(bàn)年宏观(guān)月(yuè)度数(shù)据的(de)回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速可能(néng)仍(réng)有(yǒu)分化，例如(rú)成(chéng)长风格类指数(shù)中科创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速(sù)同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着(zhe)我(wǒ)们的判(pàn)断。当前(qián)市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易(yì)受到(dào)其他因素的(de)扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数(shù)据显示(shì)当前基(jī)本(běn)面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看(kàn)，当前国内基(jī)本面回暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市(shì)场(chǎng)更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事(shì)件的(de)催化下(xià)数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字(zì)经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过热(rè)，未(wèi)来可能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一(yī)个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全(quán)年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入由业(yè)绩(jì)验(yàn)证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)，数字(zì)要素流通(tōng)体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字安全和数字(zì)基建的(de)投入(rù)。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条”为数(shù)据(jù)要素市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人工智能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部(bù)分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下(xià)，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，关注消费(fèi)结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政(zhèng)策关(guān)注的重(zhòng)点，后(hòu)续(xù)关注消(xiāo)费(fèi)的(de)结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在(zài)前文(wén)中提出今(jīn)年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认为可以关注中特(tè)重估(gū)三大可能(néng)发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的重(zhòng)大安(ān)全领域(yù)、举(jǔ)国体制(zhì)支持(chí)的(de)部分(fēn)科(kē)技领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三(sān)大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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