分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二(èr)季(jì)度市场对塑料是不是绝缘体宽信用(yòng)的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断(duàn)二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体现结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置(zhì)被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预(yù)期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据(jù)：一(yī)季(jì)度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提(tí)示了(le)一季(jì)度信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量(liàng)。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数(shù)据(jù)，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末(mò)略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自(zì)企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即(jí)使有去年的低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频回(huí)落对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次(cì)出(chū)现同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对(duì)审慎的观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后(hòu)续，低基数或(huò)使得居(jū)民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性(xìng)大(dà)增(zēng)，且银(yín)行间(jiān)体系流动(dòng)性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径(jìng)信(xìn)贷明显低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人(rén)民币(bì)贷(dài)款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数(shù)据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要(yào)受地产(chǎn)金(jīn)融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依(yī)据(jù)存量比例压降，则(zé)每年压降规模(mó)也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基(jī)数走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活(huó)期(qī)存(cú塑料是不是绝缘体n)款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素(sù)是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接(jiē)关联(lián)，由于我们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失(shī)衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地(dì)区经(jīng)济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未来(lái)较(jiào)难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为(wèi)就是受(shòu)五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大(dà)规(guī)模(mó)投放或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信贷额(é)度在(zài)一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的结构性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季(jì)度(dù)货(huò)币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具(jù)余(yú)额(é)68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们(men)预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成(chéng)差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未(wèi)来(lái)的三个(gè)季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全(quán)年信贷(dài)体量的判断，我们(men)测算(suàn)一季度(dù)信贷增量(liàng)占全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于(yú)历史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于下半(bàn)年经济下(xià)行(xíng)及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息(xī)，预计美联储可能在四(sì)季度(dù)进入降息周期(qī)，中美两国基(jī)本面差+货币(bì)政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情况下，预计(jì)社融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房(fáng)情绪(xù)进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信用持(chí)续不及(jí)预(yù)期。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图(tú)和(hé)文字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自己的模板(bǎn)

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