摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部(bù)分额(é)度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业(yè)存(cún)款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益率一(y左眉毛有一根特别长是什么意思？ī)度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预(yù)期变化。<左眉毛有一根特别长是什么意思？/p>

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去年(nián)同期因局部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民(mín)融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值(zhí)，低(dī)于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给(gěi)相对(duì)不足(zú)，部分从表外(wài)转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对(duì)充(chōng)裕，在满足实体融资(zī)的同时，还(hái)给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多(duō)增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于去(qù)年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发(fā)行(xíng)提前(qián)批额度，地方债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多(duō)增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居(jū)民融(róng)资和企业融资(zī)的(de)总量是否修复，其次是企(qǐ)业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个(gè)月(yuè)的(de)同比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的(de)理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为4月理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居(jū)民(mín)存款降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预留(liú)资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城(chéng)市(shì)地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民(mín)存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下，可能(néng)制(zhì)约(yuē)了居民消(xiāo)费(fèi)需(xū)求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要(yào)对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有(yǒu)改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流(liú)动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放(fàng)等数据(jù)估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资产负(fù)债表(biǎo)测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来自银(yín)行主动调配，这给五因素法(fǎ)测(cè)算超(chāo)储带来(lái)更多不确(què)定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金融体系资金(jīn)供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅上行基(jī)本(běn)回到数据发布前的(de)状(zhuàng)态(tài)，对社融不及(jí)预期(qī)的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预(yù)期。不过新增居民(mín)贷(dài)款弱于(yú)去年(nián)同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的(de)担(dān)忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的(de)社融公(gōng)布后，长端利率延(yán)续下行，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投(tóu)资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他(tā)存(cún)款性公(gōng)司(sī)对其(qí)他(tā)金融性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的(de)流动性指标考(kǎo)核(hé)需(xū)求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下(xià)移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年(nián)降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期(qī)是(shì)否继(jì)续升温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流(liú)动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：左眉毛有一根特别长是什么意思？strong>

　　货(huò)币政策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设国(guó)内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相应(yīng)可能出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。

　　流(liú)动(dòng)性出(chū)现超预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超(chāo)预期变化。