来源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài)《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美(měi)经(jīng)济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的(de)我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需(xū)求的(de)集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的(de)位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实(shí)任何商(shāng)品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可(kě)以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交易(yì)其他人(rén)生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对(duì)于(yú)居民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要(yào)统(tǒng)计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基(jī)金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白(bái)银(yín)，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的(de)流动性比现金要差一些，但依然(rán)还《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存(cún)款的流(liú)动性比活期存款要差一(yī)些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统(tǒng)计边(biān)界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出(chū)货币(bì)量的(de)变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还有很多(duō)其它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负(fù)增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银(yín)行(xíng)存(cún)款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货(huò)币(bì)量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统计存在(zài)范围(wéi)不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察(chá)货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都(dōu)是(shì)增(zēng)加了(le)1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)社融(róng)的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度其实也(yě)不低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观(guān)问题(tí)，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多(duō)少次，即货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了负增长，而美(měi)国的通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整个过(guò)程(chéng)可以理解为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居(jū)民接(jiē)受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后(hòu)，居(jū)民(mín)信心和(hé)预期(qī)改善，将超额(é)储蓄花出(chū)去(qù)，推升(shēng)货币流通(tōng)速(sù)度，当前美国(guó)居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前(qián)的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货(huò)币流(liú)通速(sù)度(dù)明显(xiǎn)降低，根据(jù)一(yī)季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货币被创造(zào)出(chū)来，但货币没(méi)有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数(shù)据(jù)就能观(guān)察出来。从一季度(dù)统计局(jú)居民(mín)收支调(diào)查(chá)数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能(néng)够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二(èr)次(cì)出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融(róng)危(wēi)机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净(jìng)发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债(zhài)券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的(de)货币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流(liú)通速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发(fā)，一(yī)方(fāng)面是稳住(zhù)货(huò)币的存(cún)量，稳(wěn)定(dìng)实体的(de)融资(zī)需(xū)求；另一(yī)方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来(lái)看，私人(rén)部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要(yào)进(jìn)一步降低实体融资成本(běn)。当(dāng)资产端的回报(bào)率(lǜ)在下降的(de)情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的(de)融资(zī)成本(běn)仍(réng)然偏高。我们(men)在之(zhī)前的专题(tí)中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们(men)的(de)估算，当前(qián)存(cún)量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房贷(dài)利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏(piān)低(dī)的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负债(zhài)表状况，需(xū)要(yào)对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民(mín)净融资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看，要(yào)提(tí)升货币流(liú)通(tōng)速度，需(xū)要提(tí)振实体的信心(xīn)和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对于(yú)整个经济体系(xì)来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预(yù)期，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节